20191124-广发证券-食品饮料行业深度分析：复合调味料行业处于高速成长期，颐海国际和天味食品最受益_31页_1mb

食品饮料行业总结：复合调味料行业高增长与龙头企业机遇

核心内容

复合调味料行业正处于高速成长期，预计未来5年收入复合增长 $15%+$，其中火锅底料和中式复合调味料增速最快，分别为 $20%$ 左右。差异化产品和规模化渠道是行业竞争的核心壁垒，龙头企业颐海国际、天味食品和日辰股份最有望受益于行业高景气度。

主要观点

1. 行业增长动力：

   • 餐饮连锁化率提升推动标准化需求增长。
   • 90后不擅烹饪，家庭便捷化需求提升。
   • 餐厅运营成本上涨，推动复合调味料在餐饮端的渗透。

2. 核心竞争壁垒：

   • 产品：口味和品质稳定性是关键，上游原材料多且品质不稳定，企业需有强大品控能力。
   • 渠道：零售渠道是快速抢占份额的重要路径，品牌力强和规模大的企业更易拓展。
   • 品牌力：餐饮延伸品牌在家庭渠道中具备更强影响力。

3. 细分赛道分析：

   • 火锅底料：2018年收入194亿元，CR3为 $30.7%$，预计未来5年增速 $20%$，龙头市占率持续提升。
   • 中式复合调味料：2018年收入184亿元，CR2为 $7.3%$，预计未来5年增速 $20%$，渗透率提升空间大。

4. 龙头企业优势：

   • 颐海国际和天味食品在火锅底料和中式复合调味料领域占据领先地位。
   • 日辰股份聚焦中式复合调味料定制化业务，具备规模优势。
   • 颐海和天味在零售渠道覆盖和扩张方面表现突出，ROE分别达 $25.0%$ 和 $23.0%$。

关键信息

• 行业规模：2018年复合调味料行业收入预计达1091亿元，10-18年CAGR为 $15.07%$。
• 增长潜力：火锅底料和中式复合调味料未来5年预计复合增长 $20%$，渗透率提升空间大。
• 竞争格局：火锅底料CR3为 $30.7%$，中式复合调味料CR2为 $7.3%$，行业集中度提升空间大。
• 渠道扩张：颐海国际和天味食品渠道覆盖全国31个省，未来3年预计收入复合增长 $25%+$。
• 产品与供应链：龙头企业具备稳定供应链和优质产品，小企业因规模小难以维持品质和口味一致性。
• ROE表现：颐海国际、天味食品和日辰股份近三年平均ROE分别为 $25.0%$、$23.0%$ 和 $34.1%$，盈利能力强。

投资建议

• 重点推荐：颐海国际、天味食品、日辰股份。
• 风险提示：食品安全问题、行业消费升级速度不达预期。

行业趋势

• 家庭与餐饮渗透：90后进入厨房推动家庭端渗透率提升，餐饮连锁化推动标准化需求。
• 渠道建设：零售渠道是企业快速扩张的重要路径，品牌力强的企业更具优势。
• 成本与效率：餐厅运营成本上涨推动复合调味料替代厨师，提升使用效率。

龙头企业表现

• 颐海国际：2018年经销商1500家，覆盖全国31个省，商超渠道优势明显。
• 天味食品：2018年经销商809家，覆盖全国31个省，渠道扩张稳健。
• 日辰股份：定制化业务聚焦，2018年收入2.38亿元，具备规模优势。

未来展望

• 增长预期：未来5年行业收入预计保持 $15%+$ 增长，火锅底料和中式复合调味料增速领先。
• 竞争格局：行业集中度提升，龙头企业将受益。
• 管理团队：龙头企业具备稳定且经验丰富的管理团队，且通过股权激励增强团队动力。

数据概览

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

图表索引

• 图1：2010-2018年复合调味料收入复合增长 $15.07%$
• 图2：对比发达国家，我国复合调味料仍有较大提升空间（2016年）
• 图3：复合调味料持续增长的核心为渗透率提升
• 图4：餐饮收入维持 $9%+$ 增速
• 图5：我国餐厅连锁化率持续提升
• 图6：餐厅技术人员成本加速上涨
• 图7：餐厅商铺租金上涨明显
• 图8：不擅下厨的90后进入结婚高峰期，开始承担烹饪责任
• 图9：行业高速成长期，产品和渠道是核心竞争壁垒
• 图10：复合调味料上游原材料种类20种以上
• 图11：产品是复合调味料壁垒：将非标准化原材料转化为标准化产成品
• 图12：复合调味料企业生产端规模效应弱于传统调味品企业
• 图13：火锅底料、中式复合调味料收入分别占比 $17%$ 左右（2018年）
• 图14：中式餐饮和火锅餐饮空间最大（2018年）
• 图15：中式复合调味料和火锅底料渗透率最低（2018年）
• 图16：火锅底料行业收入10-18年CAGR为 $16.04%$
• 图17：火锅餐饮行业收入13-18年CAGR为 $11.34%$
• 图18：厨师炒制火锅底料成本高于包装成本（2018）
• 图19：包装火锅底料在火锅餐饮中渗透率低
• 图20：火锅餐饮快速在全国扩张
• 图21：火锅底料行业CR3=30.7%（2018年）
• 图22：中式复合调味料行业收入10-18年CAGR为 $16.3%$
• 图23：对比日本：家庭端复合调味料占比持续提升至 $50%+$
• 图24：10-18年连锁中餐厅收入复合增长 $8.39%$
• 图25：餐厅成本持续上涨
• 图26：中式餐饮菜式林立，目前以川菜为主
• 图27：中式复合调味料CR2=7.3%（2018年）

重点公司分析

• 颐海国际：市占率 $16.6%$，经销商覆盖全国31个省，未来3年收入有望复合增长 $25%+$。
• 天味食品：市占率 $4.9%$，经销商809家，未来3年收入复合增长 $25%+$。
• 日辰股份：聚焦定制化业务，2018年收入2.38亿元，未来3年收入复合增长 $20%+$。

结论

复合调味料行业正经历高速成长期，产品和渠道是核心竞争壁垒。龙头企业颐海国际、天味食品和日辰股份凭借稳定的供应链、优质的产品和强大的渠道扩张能力，有望在行业高增长中占据优势。投资建议关注这些企业，但需注意食品安全和消费升级风险。