20161114-广发证券-颐海国际-01579.HK-依托海底捞_具高成长性的火锅及复合调味料龙头_29页_1mb

颐海国际控股 (1579.HK) 总结

核心内容

颐海国际控股是依托海底捞集团的火锅调味料及复合调味料生产商，凭借“海底捞”品牌的强大影响力，在火锅调料市场占据重要地位。公司主要产品包括火锅底料、火锅蘸料和中式复合调味料，产品线覆盖四季，满足不同消费场景。根据Frost&Sullivan的数据显示，颐海在中高端火锅调料市场占有率第一，整体火锅调料市场占有率第二。

主要观点

• 市场前景广阔：中国调味料市场年均增速12.6%，复合调味料市场增速更高，尤其是火锅调味料，因其与火锅行业的快速发展密切相关，市场潜力巨大。
• 品牌优势显著：颐海依托海底捞品牌，形成了强大的市场护城河，消费者对海底捞的认可也提升了颐海产品的竞争力。
• 产品结构优化：颐海不断拓展产品线，推出非辣营养锅底料、中式复合调味料等新产品，满足消费升级趋势。
• 渠道多元化发展：公司逐步减少对海底捞集团的依赖，通过经销商、电商等渠道拓展市场，推动业绩增长。
• 财务稳健，成长性良好：公司盈利能力稳定，毛利率和净利率保持在合理区间，未来三年EPS预计持续增长，给予买入评级，目标价为5.26港币。

关键信息

市场概况

• 2015年中国调味料市场销售总额为4130亿元，年均增长12.6%。
• 2015年复合调味料市场规模为751亿元，占调味料市场18.2%。
• 火锅调味料占复合调味料市场16.9%，其中火锅底料市场规模大于蘸料。
• 火锅行业增长迅速，2015年门店增长率21.58%，营业额增长率14.95%。

产品与渠道

• 颐海产品分为火锅底料、蘸料、中式复合调味料三大类，共提供56种产品。
• 公司已形成覆盖全国重点城市的销售网络，经销商数量达526家，覆盖31个省级地区。
• 公司推出新产品以满足季节性需求，如泡椒酸汤鱼、麻辣小龙虾等，增强市场竞争力。
• 颐海通过渠道下沉和海外市场拓展，进一步提升市场份额。

财务与运营

• 公司收入从2013年的3.16亿元增长至2015年的8.47亿元，年复合增长率达63.79%。
• 净利润从2013年的2206万元增至2015年的1.25亿元，年复合增长率达137.6%。
• 毛利率和净利率稳定，分别为30%-35%和14%左右。
• 公司销售成本主要由原材料、员工福利、折旧及摊销等构成，其中大豆油占比最大。
• 优先股对财务影响较大，公司需关注赎回风险。

估值与投资建议

• 颐海国际预计2016-2018年EPS分别为0.1559元、0.2568元和0.3352元。
• 估值方面，2017年预测EPS对应18倍PE，公司具备长期增长潜力。
• 分析师给予买入评级，目标价5.26港币，认为公司具备较高的成长空间。

风险提示

1. 公司对海底捞集团依赖较高，若海底捞发展放缓，可能影响颐海业绩。
2. “海底捞”品牌对业务影响较大，品牌风险需关注。
3. 原材料价格波动，尤其是大豆油和花椒、辣椒，可能影响销售成本。

图表索引（摘要）

• 图1：颐海国际收入结构（2015年）
• 图2：颐海国际股东结构（2016年8月）
• 图3：2015年前10个月食品饮料子行业增速
• 图4：调味品行业销售额和增速
• 图5：2015年火锅底料市场份额
• 图6：2015年中高端火锅底料市场份额
• 图7：按渠道划分的颐海收入结构
• 图8：按渠道划分的颐海收入结构百分比
• 图9：按地域划分的收入
• 图10：按地域划分的收入百分比
• 图11：新加坡海底捞营收
• 图12：出国留学人数和增长率
• 图13：郑州生产基地产能利用率
• 图14：成都生产基地产能利用率
• 图15：颐海营收能力与海底捞店面数量比对
• 图16：价格政策调整后颐海的收入结构
• 图17：价格政策调整后的颐海盈利能力
• 图18：公司主要产品的毛利率（价格政策调整前）
• 图19：公司主要产品按渠道的毛利率（价格政策调整前）
• 图20：颐海销售成本
• 图21：主要销售成本占营收比例变化趋势
• 图22：主原材料成本占营收比例变化趋势
• 图23：颐海经销开支结构
• 图24：颐海行政开支占比
• 图25：颐海国际的存货和存货周转天数
• 图26：颐海国际的贸易应收款项

表格索引（摘要）

• 表1：中式火锅与美式快速休闲对比
• 表2：海底捞主要竞争对手影响力对比
• 表3：颐海国际的经销商地域分布
• 表4：颐海国际销售预测
• 表5：颐海火锅底料销售预测
• 表6：颐海中式复合调味料销售预测
• 表7：颐海火锅蘸料销售预测
• 表8：颐海国际利润表预测
• 表9：颐海国际主要财务比率预测
• 表10：世界调味品生产销售企业估值