20191124-广发证券-食品饮料行业深度分析_复合调味料行业处于高速成长期_颐海国际和天味食品最受益_31页_2mb

食品饮料行业总结：复合调味料高增长，颐海国际和天味食品最受益

核心内容

复合调味料行业处于高速成长期，预计未来5年收入复合增长 15%+，主要受益于餐饮标准化和家庭便捷化需求的提升。其中，火锅底料和中式复合调味料赛道最宽，渗透率提升空间最大，预计未来5年复合增速 20%，集中度提升空间显著。

主要观点

1. 行业增长驱动因素

• 餐饮连锁化：我国餐饮连锁化率从2010年的8.1%提升至2018年的9.6%，推动标准化需求。
• 厨师成本上涨：2018年厨师工资同比增速达16.4%，促使餐厅使用复合调味料替代人工。
• 家庭便捷化：90后不擅烹饪且生活节奏加快，推动家庭端对复合调味料的需求。

2. 产品与渠道竞争壁垒

• 产品稳定性与口味：原材料种类多且品质不稳定，企业需具备稳定供应链和强大研发能力。
• 渠道扩张：具备强大渠道力的企业更易享受行业增长红利，尤其是零售渠道，其利润率较高但费用投入大。
• 品牌力：品牌是家庭渠道扩张的基础，餐饮延伸品牌在行业中有较强影响力。

3. 企业表现

• 颐海国际：市占率16.6%（火锅底料），渠道扩张积极，ROE为29.53%，净利率20.39%。
• 天味食品：市占率4.9%（中式复合调味料），ROE为25.77%，净利率19.09%。
• 日辰股份：聚焦定制化业务，ROE为38.43%，净利率29.39%。

关键信息

行业现状

• 2018年复合调味料行业收入预计达1091亿元，2010-2018年CAGR为15.07%。
• 火锅底料和中式复合调味料是复合调味料最优赛道，分别占行业收入的17%左右。
• 火锅底料2018年收入194亿元，CR3为30.7%，预计未来5年复合增长 20%。
• 中式复合调味料2018年收入184亿元，CR2为7.3%，预计未来5年复合增长 20%。

企业竞争优势

• 颐海国际：覆盖全国31个省、自治区、直辖市，2018年经销商数量1500家，收入规模22.1亿元。
• 天味食品：覆盖全国31个省、自治区、直辖市，2018年经销商数量809家，收入规模12.0亿元。
• 日辰股份：聚焦定制化业务，2018年收入2.38亿元，渠道建设快速。

渠道与产品策略

• 零售渠道覆盖率高，品牌力强的企业更有优势。
• 天味和颐海在零售渠道均有显著优势，且渠道重合度较低。
• 零售渠道建设需高投入，品牌力强、规模大的企业更有能力支撑。

品牌与市场

• 餐饮延伸品牌如海底捞、小肥羊等品牌力较强。
• 天味食品旗下“大红袍”品牌排名第五，具备一定影响力。
• 火锅底料和中式复合调味料行业集中度较低，有利于头部企业扩张。

投资建议

• 重点推荐：颐海国际、天味食品、日辰股份。
• 行业评级：买入。
• 风险提示：食品安全问题、行业消费升级速度不达预期。

表格摘要

图表索引

• 图1：2010-2018年复合调味料收入复合增长 15.07%
• 图2：对比发达国家，我国复合调味料仍有较大提升空间（2016年）
• 图3：复合调味料持续增长的核心为渗透率提升
• 图4：餐饮收入维持 9%+ 增速
• 图5：我国餐厅连锁化率持续提升
• 图6：餐厅技术人员成本加速上涨
• 图7：餐厅商铺租金2017下半年以来上涨明显
• 图8：不擅下厨的90后进入结婚高峰期，开始承担烹饪责任
• 图9：行业高速成长期，产品和渠道是核心竞争壁垒
• 图10：复合调味料上游原材料种类20种以上
• 图11：产品是复合调味料壁垒：将非标准化原材料转化为标准化产成品
• 图12：复合调味料企业生产端规模效应弱于传统调味品企业
• 图13：火锅底料、中式复合调味料收入分别占比 17% 左右（2018年）
• 图14：中式餐饮和火锅餐饮空间最大（2018年）
• 图15：中式复合调味料和火锅底料渗透率最低（2018年）
• 图16：火锅底料行业收入10-18年CAGR为 16.04%
• 图17：火锅餐饮行业收入13-18年CAGR为 11.34%
• 图18：厨师炒制火锅底料成本高于包装成本（2018）
• 图19：包装火锅底料在火锅餐饮中渗透率低
• 图20：火锅餐饮快速在全国扩张
• 图21：火锅底料行业CR3=30.7%（2018年）
• 图22：中式复合调味料行业收入10-18年CAGR为 16.3%
• 图23：对比日本：家庭端复合调味料占比持续提升至 50%+
• 图24：10-18年连锁中餐厅收入复合增长 8.39%
• 图25：餐厅成本持续上涨
• 图26：中式餐饮菜式林立，目前以川菜为主
• 图27：中式复合调味料CR2=7.3%（2018年）

风险提示

• 食品安全问题
• 行业消费升级速度不达预期