20161026-招商证券_香港_-颐海国际-01579.HK-中高端火锅底料龙头_布局中式复合调味品行业_29页_3mb_3mb

颐海国际（1579 HK）总结

核心内容

颐海国际是中国中高端火锅底料和中式复合调味品行业的领先企业，依托海底捞火锅品牌的强大影响力，公司在2015年中高端火锅底料市场占据34.7%的市场份额，是行业龙头。公司通过海底捞门店扩张和经销商渠道下沉，实现了2015-2018年收入复合增长33.7%和利润复合增长40%。首次给予买入评级，目标价为5.3港元，对应2017年市盈率18倍，低于国际龙头25倍，但接近必需消费品行业平均估值19倍。

主要观点

• 市场地位稳固：颐海国际在中高端火锅底料市场占据领先地位，市场份额远超竞争对手。
• 产品结构优化：公司不断推出新产品，提升产品附加值和毛利率。
• 渠道布局广阔：公司目前主要在北方市场销售，未来将向南方市场扩展，同时加强电商和海外渠道布局。
• 财务表现优异：公司毛利率和净利润率高于同行，费用率低，盈利增长速度快。
• 估值合理：虽然低于国际龙头，但公司有增长潜力，因此给予买入评级。

关键信息

市场份额与增长

• 2015年中高端火锅底料市场份额为34.7%，远高于小肥羊和德庄。
• 预计2015-2020年中高端火锅底料市场年复合增速为21.6%，远高于大众市场。
• 预计2020年中高端火锅底料市场占比将提升至30%。

产品布局

• 火锅底料是主要收入来源，占2015年收入82.5%，毛利率81%。
• 中式复合调味品增长迅速，2013-2015年复合增速达52.4%，毛利率较高。
• 2016年计划推出10个新产品，包括中式复合调味品、高端火锅底料和蘸料。

渠道布局

• 2015年经销商数量达339家，预计2016年底增至530家。
• 销售区域集中在华北，未来将向华南和南方城市扩展。
• 电商渠道和第三方餐饮渠道增长空间大，预计2016年电商增速超200%。

财务指标

• 2013-2015年净利润率从7%提升至14.7%，预计2016-2018年继续提升至17%。
• 公司毛利率从2013年的22%提升至2015年的34.7%，预计2016-2018年将提升至38.6%。
• 销售费用率低，2015年为15%，低于大多数同行（16%-22%）。

估值与盈利预测

• 2017年目标市盈率18倍，目标价5.3港元，上涨空间39%。
• 预计2015-2018年收入复合增长33.7%，净利润复合增长40%。
• 2016年净现金达8.3亿元，预计2018年增至13.3亿元。

风险因素

• 海底捞门店扩张低于预期
• 经销商销售低于预期

重点图表摘要

• 图1：中高端火锅市场份额第一（2015年）
• 图2：中式复合调味品增速高于复合调味品行业
• 图3：净现金状态（2015年）
• 图4：颐海目标估值2017年PE 18倍
• 图5：颐海收入增速超过火锅底料行业增速
• 图6：颐海2016-2018年利润双位数增长

行业与竞争分析

• 复合调味料市场增长快，年复合增速约15%，高于酱油、醋等子行业。
• 海底捞品牌影响力大，推动公司业务增长，公司是海底捞独家底料供应商。
• 中国复合调味料占整体调味品市场仅18.2%，远低于美国和日本，市场增长空间大。

财务预测表

投资主题

颐海国际受益于海底捞门店扩张和经销商渠道下沉，未来将通过产品升级和市场拓展实现持续增长。公司产品以“海底捞”品牌销售，主要通过海底捞门店和经销商渠道，未来将拓展电商和海外渠道。公司毛利率和净利润率优于大多数同行，给予买入评级。

附录

• 附录A：公司背景
• 附录B：主要竞争对手情况

结论

颐海国际凭借海底捞品牌的强大影响力和自身强大的产品和渠道布局，预计将在未来几年实现持续增长，给予买入评级，目标价5.3港元，对应2017年市盈率18倍。公司有良好的财务指标和增长潜力，是中高端火锅底料和中式复合调味品行业的领先企业。