特变电工（600089）总结
核心内容
特变电工（600089）在2017年实现营业收入382.81亿元，同比下降4.58%；归母净利润21.96亿元，同比增长0.25%；扣非后净利润18.92亿元，同比下降0.23%。尽管收入与利润增速放缓，但公司通过有效的成本管控和海外市场拓展，提升了部分业务的毛利率。
主要观点
- 输变电业务：公司输变电业务包括变压器、电线电缆及输变电成套工程。其中，变压器和输配电成套工程毛利率分别提升0.74和11.14个百分点，主要得益于成本控制。电线电缆业务因原材料价格上涨，毛利率下降9.17个百分点。
- 多晶硅板块：2017年国内多晶硅均价13.5万元/吨，公司技改后产能达3万吨/年，产量2.93万吨，太一级以上占比89.48%。多晶硅产销增加及价格提升带动新能源板块毛利率增加3.65个百分点，新能源产业及配套工程实现收入104.48亿元，同比增长2.3%。
- 煤炭业务：受益于煤炭行业格局优化，公司煤炭业务收入同比增长61.46%，但毛利率下降8.53个百分点，主要因专项储备计提增加。
关键信息
- 海外市场拓展：公司加大“一带一路”沿线海外市场开发，2017年国际成套系统集成业务合同金额超过60亿美元。
- 财务表现：公司2017年经营活动现金流净额1.79亿元，同比下降32.25%；期间费用率上升至12.65%，主要受汇兑损益影响。
- 投资建议：预计2018-2020年净利润分别为23.1亿、25.2亿、29亿，同比分别增长5%、9%、15%。EPS分别为0.62元、0.68元、0.78元，对应P/E分别为14倍、13倍、11倍，给予“买入”评级，目标价9.3元。
- 风险提示：存在电源建设投资不达预期、海外市场推广不达预期的风险。
财务数据与估值
| 财务数据和估值 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入(百万元) |
40,117.49 |
38,281.20 |
40,411.73 |
43,750.90 |
47,322.49 |
| 增长率(%) |
7.12 |
-4.58 |
5.57 |
8.26 |
8.16 |
| EBITDA(百万元) |
4,370.79 |
5,050.76 |
4,595.18 |
4,910.42 |
5,395.59 |
| 净利润(百万元) |
2,190.35 |
2,195.76 |
2,307.81 |
2,518.08 |
2,898.97 |
| 增长率(%) |
16.04 |
0.25 |
5.10 |
9.11 |
15.13 |
| EPS(元/股) |
0.59 |
0.59 |
0.62 |
0.68 |
0.78 |
| 市盈率(P/E) |
13.60 |
13.57 |
12.92 |
11.84 |
10.29 |
| 市净率(P/B) |
1.28 |
1.01 |
1.01 |
0.96 |
0.90 |
| 市销率(P/S) |
0.74 |
0.78 |
0.74 |
0.68 |
0.63 |
| EV/EBITDA |
8.19 |
8.41 |
7.13 |
6.49 |
5.02 |
分业务数据
| 分业务 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
同比变动 |
| 合计 |
291.75 |
360.75 |
374.52 |
401.17 |
382.81 |
-4.58% |
| 变压器 |
99.53 |
101.42 |
96.24 |
96.70 |
102.05 |
5.53% |
| 新能源产业及配套工程 |
51.79 |
71.64 |
88.46 |
102.13 |
104.48 |
2.30% |
| 电线电缆 |
60.29 |
58.32 |
51.74 |
54.26 |
64.47 |
18.82% |
| 输变电成套工程 |
29.23 |
34.88 |
59.57 |
51.60 |
50.27 |
-2.57% |
| 贸易 |
30.22 |
68.88 |
49.95 |
67.80 |
18.66 |
-72.48% |
| 煤炭 |
- |
9.02 |
11.41 |
13.65 |
22.04 |
61.47% |
| 电费 |
- |
4.08 |
3.76 |
3.94 |
7.18 |
82.23% |
毛利率与净利率变化
| 业务板块 |
毛利率 |
变化(百分点) |
| 变压器产品 |
25.75% |
0.74 |
| 电线电缆产品 |
5.2% |
-9.17 |
| 新能源产业及配套工程 |
23.4% |
3.65 |
| 输变电成套工程 |
32.73% |
11.14 |
| 煤炭产品 |
23.27% |
-8.53 |
财务指标分析
| 指标 |
2016 |
2017 |
变动 |
| 营业收入 |
40,117.49 |
38,281.20 |
-4.58% |
| 营业成本 |
32,818.35 |
30,074.28 |
-8.36% |
| 毛利润 |
6,987.83 |
7,798.05 |
11.59% |
| 资产减值损失 |
22,210 |
35,342 |
59.12% |
| 营业利润 |
264,140 |
294,444 |
11.47% |
| 营业外收入 |
38,696 |
15,852 |
-59.03% |
| 营业外支出 |
3,788 |
4,278 |
12.95% |
| 利润总额 |
299,049 |
306,018 |
2.33% |
| 净利润 |
250,619 |
264,204 |
5.42% |
| 归母净利润 |
219,035 |
219,576 |
0.25% |
| 扣非ROE |
8.18 |
6.43 |
-1.75% |
| 销售毛利率 |
13.88% |
19.89% |
6.01% |
| 销售净利率 |
5.95% |
6.13% |
0.17% |
| 期间费用率 |
7.76% |
13.21% |
5.46% |
| 销售费用率 |
1.19% |
1.13% |
-0.06% |
| 管理费用率 |
5.21% |
7.53% |
2.32% |
| 财务费用率 |
1.35% |
4.55% |
3.20% |
| 经营利润率 |
5.55% |
6.73% |
1.19% |
| EBITDA/营业总收入 |
19.1% |
20.84% |
1.75% |
营运能力分析
| 指标 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
| 存货周转率 |
4.82 |
4.08 |
3.26 |
3.02 |
2.68 |
| 应付账款周转率 |
3.73 |
3.90 |
3.76 |
3.61 |
3.03 |
| 应收账款周转率 |
6.47 |
5.42 |
4.47 |
4.70 |
3.89 |
| 流动资产周转率 |
1.15 |
1.15 |
0.95 |
0.93 |
0.85 |
| 固定资产周转率 |
2.23 |
2.07 |
2.12 |
2.18 |
1.83 |
| 总资产周转率 |
0.63 |
0.66 |
0.58 |
0.55 |
0.48 |
风险提示
- 电源建设投资不达预期：国内电源投资下降可能影响公司业绩。
- 海外市场推广不达预期：海外市场拓展存在不确定性。
投资建议
- 公司输配电成套业务拓展海外市场，新能源板块多晶硅产能释放，煤炭受益行业结构优化。
- 预计2018-2020年净利润分别为23.1亿、25.2亿、29亿，同比分别增长5%、9%、15%。
- EPS分别为0.62元、0.68元、0.78元，对应P/E分别为14倍、13倍、11倍，给予“买入”评级，目标价9.3元。
估值对比
| 公司 |
2016 EPS |
2017 EPS |
2018E EPS |
2017 P/E |
2018E P/E |
| 中国西电 |
0.22 |
0.17 |
1.02 |
24.93 |
21.96 |
| 四方股份 |
0.36 |
0.29 |
0.41 |
26.75 |
15.76 |
| 保变电气 |
0.07 |
0.05 |
N/A |
118.34 |
- |
| 均值 |
0.22 |
0.17 |
0.715 |
57 |
18.86 |
| 特变电工 |
0.59 |
0.59 |
0.62 |
13.57 |
12.92 |
