特变电工(600089)年报点评总结
核心内容概述
特变电工在2025年实现营业收入972.27亿元，同比微降0.61%；归母净利润59.54亿元，同比增长43.69%；扣非归母净利润45.54亿元，同比增长15.64%。公司拟每10股派现3.60元，对应现金分红18.07亿元。公司2026Q1营收249.61亿元，同比增长6.75%，归母净利润18.15亿元，同比增长13.40%。分析师对特变电工维持“增持”评级。
主要观点
输变电产业景气上行
- 业绩改善明显：2025年公司输变电产业受益于国内电网投资结构优化、特高压与新能源外送通道建设加快以及海外能源转型带来的装备需求增长。
- 产品表现：
- 电气设备产品收入267.60亿元，同比增长19.66%，毛利率19.81%，同比提升2.23pct。
- 电线电缆收入155.69亿元，毛利率8.34%，同比提升0.72pct。
- 输变电成套工程收入49.25亿元，毛利率15.90%，同比提升0.58pct。
- 产能与技术：公司变压器、电抗器产能约5亿kVA/年，通过数字化技改持续提升瓶颈工序能力。成功研制行业首台500千伏植物油变压器，并在柔性直流领域实现技术突破，中标藏粤特高压直流工程。
- 未来展望：2026年输变电业务为公司核心增长点，国网第二批特高压设备招标涉及5条交流特高压，核心设备规模接近百亿元。公司预计将持续受益于全球电网升级及清洁能源并网需求。
新能源业务逐步回暖
- 多晶硅业务：2025年新能源产品及工程收入135.55亿元，同比下降26.85%，毛利率仅0.59%，同比下降0.83pct。公司采取控产策略，多晶硅产量降至9.64万吨，产能利用率约37.08%。
- 子公司表现：新特能源亏损12.05亿元，同比大幅减亏。风光运营板块收入26.83亿元，同比增长14.18%；电气设备板块收入33.30亿元，同比增长9.08%。
- 行业趋势：多晶硅价格有望修复，光伏行业供给侧改革加速，低效率产能出清。公司逆变器和储能产品实现国内市场多个标段入围和中标，柔性直流换流阀实现国家电网和南方电网藏粤直流工程中标，国际市场实现突破。
煤炭业务盈利韧性突出
- 煤炭销售：2025年煤炭销售量7402.57万吨，同比下降4.93%；销售均价117.42元/吨，同比下降16.22%，收入169.66亿元，同比下降11.93%。
- 盈利能力：毛利率22.39%，同比下降10.03pct。子公司新疆天池能源实现净利润33.93亿元。
- 未来增长：准东20亿Nm³/年煤制天然气项目预计2027年底建成，将成为能源业务新的增长点。
铝基新材料稳步增长
- 收入表现：2025年铝基新材料业务收入63.03亿元，同比增长12.44%，毛利率9.66%，同比下降1.95pct。
- 项目进展：年产240万吨氧化铝项目工程进度达75%，将成为未来新材料板块的重要增长点，提升资源保障与成本控制能力。
黄金业务量价齐升
- 收入与利润：2025年黄金业务收入24.69亿元，同比增长106.86%，毛利率提升至57.23%，同比提升3.53pct。
- 业务特性：黄金业务作为“高毛利、弱周期”资产，有助于对冲传统周期品价格波动，提升整体盈利稳定性。
海外市场订单充裕
- 出口产品：变压器、电抗器、电线电缆、逆变器及SVG等产品出口，销售模式以直销为主，订单区域覆盖全球。
- 在手订单：2025年国际市场产品签约20亿美元，同比增长68%；在执行未确认收入及待履约国际成套项目金额超50亿美元。
- 沙特建厂：建厂规划尚处设计准备阶段，后续有望强化中东本地化交付能力。
关键信息
- 投资建议：预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为71.41亿元、96.19亿元、125.36亿元，对应EPS分别为1.41元、1.90元、2.48元。
- 估值数据：2026年PE为19.67倍，2027年PE为14.60倍，2028年PE为11.20倍。
- 风险提示：多晶硅价格修复不及预期、光伏新增装机与需求恢复不及预期、国内电网投资及特高压招标节奏不及预期、煤价波动、海外业务交付及回款、关税及地缘政治变化、在建项目投产进度不及预期。
财务数据汇总
营业收入预测
| 年份 |
营收（亿元） |
增长率（%） |
| 2024A |
979.06 |
-0.31 |
| 2025A |
973.18 |
-0.60 |
| 2026E |
1080.90 |
11.07 |
| 2027E |
1212.40 |
12.17 |
| 2028E |
1356.85 |
11.91 |
净利润预测
| 年份 |
净利润（亿元） |
增长率（%） |
| 2024A |
41.44 |
-61.28 |
| 2025A |
59.54 |
43.69 |
| 2026E |
71.41 |
19.93 |
| 2027E |
96.19 |
34.69 |
| 2028E |
125.36 |
30.33 |
每股收益（EPS）
| 年份 |
EPS（元） |
| 2024A |
0.82 |
| 2025A |
1.18 |
| 2026E |
1.41 |
| 2027E |
1.90 |
| 2028E |
2.48 |
市盈率（P/E）
| 年份 |
P/E（倍） |
| 2024A |
33.90 |
| 2025A |
23.59 |
| 2026E |
19.67 |
| 2027E |
14.60 |
| 2028E |
11.20 |
毛利率预测
| 年份 |
毛利率（%） |
| 2024A |
18.13 |
| 2025A |
18.80 |
| 2026E |
20.32 |
| 2027E |
21.96 |
| 2028E |
23.52 |
净利率预测
| 年份 |
净利率（%） |
| 2024A |
4.24 |
| 2025A |
6.12 |
| 2026E |
6.61 |
| 2027E |
7.93 |
| 2028E |
9.24 |
ROE预测
| 年份 |
ROE（%） |
| 2024A |
6.14 |
| 2025A |
8.00 |
| 2026E |
8.97 |
| 2027E |
11.15 |
| 2028E |
13.20 |
投资评级
- 行业投资评级：强于大市、同步大市、弱于大市。
- 公司投资评级：买入、增持、谨慎增持、减持、卖出。
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