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同程旅行（780 HK）2025年第一季度财报及展望分析总结

同程旅行（TC）于2025年5月26日发布1Q25财报，显示总营收为44亿元人民币，同比增长13%，略高于市场预期（0.7%/0.9%）。其中，核心OTA业务营收增长18.4%（同比增长4Q24的20.2%），受益于运输票务及其他业务的超预期表现，但旅游业务复苏不及预期拖累整体增长。调整后净利润达7.88亿元人民币，同比增长41%，超出预期（6.6%/7.3%），主要因核心OTA业务运营杠杆效应增强及旅游业务优化。核心OTA运营利润率（OPM）升至29.2%（1Q24为22.6%），整体OPM由11.8%增至18.7%，非GAAP净利率达到18.0%。

核心业务表现

1. 分项收入：核心OTA业务占总营收的86.6%，运输票务、住宿预订及其他业务分别同比增长15%、23%及20%。截至3月末，12个月累计服务旅客达20亿人次，同比增长7.3%。
2. 旅游业务：旅游业务营收同比下滑，主要因东南亚出境游复苏缓慢。交叉销售比例维持12%稳定。

2025年展望

• 季度表现：2Q25营收增速受季节性影响或将放缓，但预计下半年反弹。
• 核心OTA增长：运输票务、住宿预订及其他业务分别预计同比增长10%、12%及25%。住宿预订增长动能来自酒店房晚数增长9%及平均房价（ADR）提升2%，同时通过优化用户补贴提高抽成率。
• 调整后利润：非GAAP净利率维持16.9%-17.7%区间，整体非GAAP净利润预计达7.32亿元人民币，对应15.7%净利率。

财务预测调整
因核心OTA业务收益超预期与旅游业务复苏缓慢的混合影响，2025-2027年营收预测下调2%，但非GAAP净利润预测基本不变。DCF估值模型维持目标价 HK$24.0（对应2025年15.6倍PE），反映对长期增长的乐观预期。

关键财务指标

• 收入：2025年预计194.9亿元人民币，同比增长12.4%，2026-2027年增速放缓至12.1%和8.3%。
• 利润率：毛利率稳定在65.4%-66.3%，运营利润率（非GAAP）从2024年的16.2%提升至2025年的16.9%。
• 现金流：2025年运营现金流预计38.89亿元人民币，投资及融资现金流分别为-85.6亿和-494亿人民币。
• 资产负债：净负债/权益比率从2024年的0.2升至2025年的0.4，流动比率提升至1.8，账龄周转天数收窄至34.4天。

评级与结论
分析师维持“买入”评级，认为核心OTA业务表现稳健且存在增长潜力，但需关注旅游业务复苏不及预期的风险。尽管营收增速预计放缓，核心OTA的运营效率提升及非GAAP利润稳定支撑估值，目标价对应15.6倍2025年PE，反映长期价值认可。

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