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债券市场专题研究：基于中国视角看美国“化债”

核心观点

当财政盈亏平衡问题成为推进减税政策的潜在阻碍，美国版“化债”或将逐步推进。通过增收节支、双管齐下的方式去杠杆，经济预期或将发生变化，小幅衰退或成为潜在路径。映射至金融市场，美股可能面临多重压力，而美债利率下行空间有望打开。

中国宏观部门杠杆率变化历程回顾

1. 2008-2015年：全面加杠杆时期

• 以加杠杆、扩内需的方式应对金融危机。
• 地方政府融资平台快速发展，成为地方政府融资的重要工具。
• 有效托底了宏观经济，但带来了地方政府债务问题的加剧。
• 房地产成为经济拉动的重要力量。

2. 2016-2019年：全面去杠杆时期

• 增速换挡叠加产能过剩，推动供给侧改革。
• 以钢铁、煤炭等过剩产业为抓手，推进去产能与去杠杆。
• 地方政府融资平台逐步规范，监管政策趋紧。
• 金融去杠杆启动，表外业务进入规范化发展阶段。
• 房地产在去杠杆过程中发挥托底作用，带动居民加杠杆。

3. 2020年以来：稳杠杆时期

• 公共卫生事件冲击下，稳增长成为核心诉求。
• 居民及非金融企业部门杠杆率基本稳定，加杠杆空间有限。
• 政府部门成为加杠杆主力，中央上、地方稳成为基调。
• 地方财政收入承压，需通过赤字率提升及专项债发行维持经济稳定。

美国版“化债”将如何演绎？

1. 美国杠杆率现状

• 政府部门杠杆率高企，已超过110%。
• 居民及非金融企业部门杠杆率相对较低。

2. 美国是否需要“化债”？

• 财政盈亏平衡问题阻碍减税政策推进。
• 特朗普政府希望通过“化债”实现减税目标。
• 财政赤字占GDP比重已达6.4%，财政可持续性面临挑战。

3. 如何“化债”？

• 增收端：通过关税政策增加财政收入，倒逼外资回流美国，推动再工业化。
• 节支端：成立DOGE（政府效率部），通过资产出售、合同取消、裁员等方式节省支出。
• 债务管理：引导美债收益率下行，以降低再融资成本；通过“以美债换保护”策略缓解付息压力。

4. 影响几何？

• 经济预期可能发生变化，小幅衰退或成潜在路径。
• 财政收缩对市场预期产生扰动，可能冲击美股表现。
• 美债收益率下行空间有望打开，利好债券市场。

风险提示

• 美联储政策路径存在较大不确定性。
• 美国宏观政策可能出现超预期变化，对经济和金融市场带来额外冲击。

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