20210204-东吴证券-货币政策纵横谈（一）_反思流动性_结构性短缺_的_罪与罚__14页_1mb

报告摘要

《反思流动性：“结构性短缺”的“罪与罚”——货币政策纵横谈（一）》总结

核心内容

本报告分析了2021年1月中国人民银行货币政策操作的变化，指出其标志着货币政策正常化的重要进展。报告重点探讨了“结构性流动性短缺框架”在当前货币政策中的作用及其对市场利率和信用环境的影响。

主要观点

货币政策正常化：1月央行流动性操作风格转变，表现为“精打细算”，仅在特定时点进行小额投放，表明货币政策正在向常态化回归。
结构性流动性短缺框架：该框架是孙国峰司长推崇的流动性管理方式，强调通过每日小额注入流动性以满足准备金的短期需求，维持市场流动性紧平衡，从而提升央行对利率的调控效率。
“结构性短缺”不等于紧缩：该框架本身是中性的，其目的是通过控制流动性供需关系，使央行处于有利的贷方地位，而非意味着货币政策收紧。
降准工具的谨慎使用：央行对降准工具的使用较为谨慎，除非出现经济下行或流动性冲击的明确信号。目前降准的必要性下降，更多作为缓解信用压力的手段。
流动性工具的演变：MLF和公开市场操作（逆回购）已成为央行主要的流动性调节工具，形成“一长一短”的搭配模式，增强了政策调控的灵活性和精准性。

关键信息

1. 1月流动性操作特点

央行在1月的流动性操作更加“精打细算”，日常小额投放，仅在缴税、缴准等流动性紧张时加大投放。
货币市场利率出现显著上涨，市场对货币政策转向产生担忧。
央行货币政策委员马骏关于“泡沫”的言论加剧了市场对政策变化的猜测。

2. 结构性流动性短缺框架

该框架每日向银行体系循环小额注入流动性，以满足短期准备金需求，同时保持流动性紧平衡。
框架的建立依赖于法定存款准备金制度，使得银行体系对流动性存在刚性需求。
与海外主要央行相比，我国央行尚未直接购买证券来提供中长期流动性，MLF和公开市场操作仍是主要工具。

3. 流动性工具的演变与使用

MLF：成为当前满足中长期流动性需求的主要工具，但久期较短。
逆回购：用于调节短期流动性冲击，是当前主要的短期流动性调节工具。
PSL：在2018年后使用量减少，预计逐步退出。
再贷款与再贴现：在疫情期间被广泛使用，但其期限较短，部分可能不再续作，需央行其他工具接续。

4. 货币政策正常化下的市场反应

流动性环境从相对充裕向短缺转变，容易引发市场的“过激反应”。
2020年6月和2021年6月的政策正常化过程均出现市场利率大幅波动。
央行通过“结构性流动性短缺框架”可以更精准地调控利率，增强政策执行效率。

5. 降准的时机与必要性

降准的时机主要来自外部（如外汇占款大幅下降）和内部（如信贷-存款扩张带来的流动性需求上升）冲击。
当前降准概率较低，央行更倾向于使用MLF、PSL和扶贫支小再贷款等工具来调节流动性。

6. 风险提示

新冠病毒变异、疫苗失效、疫情扩散等可能对经济造成二次冲击，导致央行超预期宽松。
低基数效应叠加投资周期和海外房地产周期启动，可能引发经济过热，促使央行超预期收紧货币政策。

结构性流动性短缺框架的重要性

该框架是央行在流动性管理中的核心工具，通过维持市场流动性紧平衡，提高央行对利率的调控能力。
在这一框架下，央行的“贷方地位”有助于更有效地实现货币政策目标。
货币市场利率波动性上升，但政策利率（如逆回购和MLF利率）作为操作目标，对货币政策态度具有最终解释权。

总结

2021年1月央行货币政策操作的转变标志着货币政策正常化的推进，其核心是回归“结构性流动性短缺框架”。这一框架通过每日小额流动性投放、维持准备金刚性需求、使用MLF和逆回购等工具，实现对市场利率的有效调控。尽管市场对流动性收紧存在担忧，但央行政策利率未变，表明货币政策仍保持稳健。未来降准的必要性下降，更多用于缓解信用压力。同时，需警惕疫情反复、经济过热等风险，这些都可能影响货币政策的走向。