货币政策纵横谈（一）：反思流动性，“结构性短缺”的“罪与罚”-20210204-东吴证券-14页_1mb

详细总结

核心内容

本报告分析了2021年1月中国央行货币政策操作的转变，指出其正逐步回归“结构性流动性短缺框架”，标志着货币政策向常态化转变。该框架并非代表紧缩政策，而是通过控制流动性供需关系，实现央行在货币市场中处于有利的贷方地位，从而提升利率调控效率。

主要观点

• 央行在2021年1月的操作风格变得更加“精打细算”，每日小额投放流动性，仅在缴税、缴准等关键时点加大资金供给。
• 这种操作风格是货币政策“正常化”的重要表现，表明央行不再依赖大规模宽松来维持流动性。
• “结构性流动性短缺框架”是孙国峰司长推崇的流动性管理方式，其核心是制造流动性紧平衡，以增强央行对利率的调控能力。
• 法定存款准备金率是构建“结构性短缺”的基础，降准并非央行常用手段，除非出现经济下行或流动性冲击。
• MLF和公开市场操作（逆回购）已成为主要的流动性调节工具，且更倾向于“一长一短”搭配使用。
• 央行在政策正常化过程中更加注重结构性短缺框架，这可能提高市场利率的波动性，但并不改变货币政策的总体基调。

关键信息

1. 1月货币政策操作特点

• 流动性投放规模显著缩小，日均仅20至50亿元。
• 临近月末，市场利率出现大幅上涨，尤其是央行货币政策委员马骏关于“泡沫”的言论加剧了市场对政策转向的担忧。
• 12月的宽松是阶段性操作，1月的“矫枉过正”表明央行在逐步回归正常化。

2. 结构性流动性短缺框架

• 该框架是全球主要经济体在大放水前常用的流动性管理方式。
• 其特点为每日循环小额注入流动性，满足短期准备金需求，同时维持流动性紧平衡。
• 央行通过该框架提升利率调控效率，更好地实现货币政策目标。
• 框架下，央行处于有利的贷方地位，能够更有效地引导市场利率。

3. 流动性工具与政策操作

• 法定存款准备金率是结构性短缺框架的基础，降准仅在必要时使用。
• MLF和公开市场操作（逆回购）是当前主要的流动性调节工具，其中MLF主要用于中长期流动性供给，逆回购用于短期流动性调节。
• 央行倾向于使用主动扩张资产的工具，如MLF、逆回购等，而非依赖降准。
• 外汇占款作为非主动的流动性投放渠道，近年来影响减弱。

4. 未来降准的可能契机

• 外部冲击：外汇占款大幅下降，但当前人民币升值预期较强，此路径可能性较低。
• 内部冲击：若“信贷-存款”扩张导致流动性需求和利率持续上升，央行可能考虑降准。
• 2021年1月MLF投放力度较大，央行有控制信贷增速的诉求，因此近期降准概率较低。

5. 市场反应与政策预期

• 流动性环境的变化容易引发市场的“过激反应”，如2020年6月、2021年6月及2019年9月的案例所示。
• 在结构性短缺框架下，DR007与逆回购利率利差的政策指示意义下降，政策利率成为操作目标。
• 央行将政策利率（如MLF和逆回购利率）作为操作目标，表明货币政策态度稳定，未转向紧缩。

风险提示

• 新冠病毒变异、疫苗失效或疫情扩散恶化，可能导致经济再度受创，央行政策可能超预期宽松。
• 低基数效应叠加投资周期和海外房地产周期启动，可能引发经济过热，央行可能超预期收紧货币政策。

结论

央行货币政策正在向“结构性流动性短缺框架”回归，标志着货币政策正常化的重要进展。这一框架并不意味着紧缩，而是通过维持流动性紧平衡来提高政策调控效率。MLF和公开市场操作成为常态化的流动性调节工具，降准的使用将更加审慎，仅在必要时作为备选。市场利率波动性上升是该框架下的正常现象，政策利率的稳定表明货币政策基调未变，仍以“稳健”为主。未来需关注内外部冲击对流动性需求的影响，以及经济是否出现超预期变化，这将决定是否需要调整货币政策工具。