固定收益专题报告：轨交债深度梳理-20210629-中泰证券-27页_1mb

轨交债深度梳理总结

核心内容概述

城市轨道交通行业近年来发展迅速，截至2020年末，我国已有45个城市运营城市轨道交通，总里程达7970公里，投资规模和建设速度均显著提升。行业主要依赖“财政资金+多元化融资”模式进行筹资建设，具有显著的公益属性和区域专营优势。政府支持力度是信用分析的核心，主要体现在资本金投入、财政补贴、专项资金、专项债及发展基金等方面。

主要观点

• 行业政策驱动明显：城市轨道交通项目审批权逐渐下放，但审核要求趋严，以控制地方政府债务风险。政府在审批和资金支持方面发挥主导作用。
• 融资模式多样：地方政府主导融资，通过专项资金、专项债、发展基金、PPP模式、BT模式等方式进行支持，确保项目建设资金到位。
• 运营现状：地铁运营普遍亏损，依赖财政补贴维持，平均运营收支比约为65%，城市平均客运强度为0.45万人次/公里日，但因疫情及新线路投运，有所下降。
• 信用分析重点：政府支持能力与意愿是关键，需关注资本金到位情况、财政补贴、政府是否垫资、资产规模、杠杆率、债务压力及再融资能力。

关键信息

一、轨道交通行业基本情况

• 分类与标准：城市轨道交通按系统制式分为地铁、市域快轨、轻轨等10类，其中地铁运营里程占比最高（78.81%）。
• 政策环境：
  • 审批环节：项目审批权下放至省级发改委，但建设规划仍需国务院批准，2018年52号文提高了审批门槛。
  • 融资体制：地方政府主导，提供资本金、专项债、发展基金等支持。
• 运营现状：
  • 截至2020年末，城市轨道交通在建里程6797.5公里，规划里程7085.5公里。
  • 平均运营收支比为65%，运营亏损普遍存在，依赖财政补助。

二、城市轨道交通发债主体分析

• 发债主体概况：
  • 截至2021年6月25日，共筛选出24家轨交发债主体，发行轨交债券278只，债券余额4260.5亿元。
  • 19家主体评级为AAA，5家为AA+，AAA主体占比高，表明整体信用水平较好。
• 平台地位：
  • 24家主体中，2家为直辖市平台，22家为地市级平台，均为所在区域唯一从事轨道交通建设及运营的主体，业务具备垄断性。
• 区域实力与政府支持：
  • 通过区域综合实力评分，深圳地铁、广州地铁、成都轨交等得分较高，主要得益于较强的经济基础和财政支持。
  • 济南轨交、兰州轨交、长春轨交等得分较低，存在较高的债务压力和财政支持力度不足的问题。
• 财务状况：
  • 24家主体中，12家非受限货币资金无法覆盖短期债务，其中天津轨交、兰州轨交现金短债比低于0.2x，需关注再融资压力。
  • 仅部分公司经营性业务实现盈利，主要依靠铁路沿线资源开发和物业开发打平利润。
• 发债主体评分与利差：
  • 深圳地铁、广州地铁综合评分较高，且利差相对合理。
  • 天津轨交、青岛轨交、济南轨交、南昌轨交、重庆轨交利差水平相对较高，具备一定配置价值。
  • 长春轨交虽然利差高，但多项指标表现较弱，需谨慎评估。

三、风险提示

• 城投相关政策超预期；
• 项目资本金及财政补助不能及时到位；
• 数据提取不完全，可能影响分析准确性。

总结

城市轨道交通行业在政策支持和政府主导下快速发展，但其公益属性和高投资需求导致运营亏损，需依赖财政补贴。24家轨交发债主体中，AAA评级占主导，但财务状况和债务压力存在明显分化。政府支持力度是信用分析的核心，需关注资本金到位情况和财政补贴的稳定性。部分城市如天津、兰州、济南等面临较大的再融资压力，需特别关注其资金链安全。整体而言，行业未来发展空间大，但需警惕政策变化和财政支持不足带来的风险。