轨道交通行业梳理：规划、投融资和偿债能力探讨-20171124-中债资信-14页-3mb

城市轨道交通行业专题报告总结

核心内容概述

城市轨道交通是城市发展的重要基础设施，具有准公益性、资本密集和运营周期长等特点。其建设与运营高度依赖政府支持，同时通过土地开发、物业资源和运营收入等多渠道获取偿债资金。随着我国城市化进程的加快，城市轨道交通行业正处于高速发展期，但普遍面临运营亏损问题。

主要观点

• 城市轨道交通是缓解地面交通压力、满足居民出行需求的绿色公共交通方式，其发展与城市规划密切相关。
• 轨道交通建设前期投资大、回报周期长，政府在投融资中起主导作用，企业多采用政府主导或多元化模式进行融资。
• 轨道交通企业的偿债资金主要来源于财政补贴、土地开发收益和运营收入，其中运营收入占比最高，但普遍不足以覆盖成本。
• 轨道交通行业具有极强的区域垄断性，地方政府通常设立唯一的运营主体，业务结构单一，依赖政府资源支持。

关键信息

一、行业概况

• 截至2016年末，我国已有30座城市开通轨道交通线路，总运营里程达3,169公里。
• 2016年全国城市轨道交通投资达4,085.64亿元，仅次于道路桥梁投资。
• 未来每年轨道交通项目建设直接投资规模预计在4,000~5,000亿元，债券融资规模约600~750亿元。
• 轨道交通行业属于准公益性行业，运营票价受政府调控，行业盈利性差但经营获现能力强。

二、轨道规划布局经济性

• 轨道交通布局需适应城市定位、规划及核心迁移，优先考虑重点区域连接和居民出行需求。
• 城市中心迁移可能影响线路利用率和盈利性，部分城市因财政压力或地势原因，倾向于向郊区扩展，导致投资回收难度加大。
• 城市轨道规划图中延伸线比例较高，需政府提供更大规模的资产配置和财政支持。
• 经济性较差的线路难以形成网络效应，长期对偿债能力产生不利影响。

三、投融资模式分析

城市轨道交通投融资模式主要包括以下三类：

1. 完全政府模式

   • 资金来源：财政性资金、专项资金、运营补贴等。
   • 特点：政府投入占比高，财政压力大，融资渠道单一。
   • 案例：成都地铁、青岛地铁（早期阶段）。

2. 政府主导模式

   • 资金来源：政府资本金、企业自筹资金、土地开发收益、运营收入等。
   • 特点：政府仍承担主要资金支持，企业通过土地开发和运营收入实现资金平衡。
   • 案例：京投公司。

3. 多元化模式

   • 常见形式：PPP、BOT、BOO、BDOT、上市融资等。
   • 特点：政府与社会资本合作，风险共担，收益共享。
   • 案例：深圳地铁、北京地铁4号线、14号线等。

四、企业偿债资金来源

• 偿债资金主要来源于：财政性资金（33%）、沿线资源配置（28%）、地铁运营收入（28%）。
• 财政性资金包括政府补贴、资本金及专项资金，是企业偿债的重要支撑。
• 土地开发和上盖物业是企业获取非运营收入的重要来源。
• 运营收入主要用于覆盖运营成本，但企业普遍处于亏损状态。

五、影响偿债能力的关键因素

1. 区域地位及支持力度

   • 区域地位高、历史支持力度大的企业更容易获得资金和政策支持。
   • 轨道交通企业通常为所在城市唯一投融资主体，其地位与城市财政实力密切相关。

2. 财政实力及财政性资金

   • 地方政府财政能力直接影响轨道交通项目的资本金和补贴规模。
   • 财政性资金投入占比一般在40%~60%之间。

3. 沿线资源配置质量

   • 土地开发、物业租赁、广告通信等资源开发收益是企业盈利的重要补充。
   • 地方房地产市场和土地一级开发景气度对资源配置收益影响显著。

4. 自身经营能力

   • 运营线路长度、日均客运量、资产规模等指标反映企业经营能力。
   • 企业规模差异大，但未来规划里程普遍高于现有运营里程，行业仍处于扩张期。

5. 债务压力

   • 截至2017年6月末，20家轨道交通企业全部债务合计13,432.31亿元，平均资产负债率为52.67%。
   • 平均全部债务/EBITDA为17.75倍，低于城投企业平均水平。
   • 债务压力主要受企业有息债务规模及期限结构影响。

总结

城市轨道交通行业的发展高度依赖政府支持，其投融资模式和偿债能力与区域财政实力、土地资源配置及企业运营效率密切相关。尽管行业普遍面临运营亏损，但通过土地开发、物业经营和财政补贴等多渠道融资，企业仍能维持基本运营。未来随着城市扩张和轨道交通网络的完善，行业仍将保持较高投资强度，但需关注规划调整对投资回收的影响，以及企业债务压力与偿债资金之间的匹配关系。