20210629-中泰证券-固定收益专题报告_轨交债深度梳理_27页_2mb

轨道交通行业深度分析总结

核心内容

城市轨道交通行业近年来发展迅速，截至2020年末，运营城市达45个，总里程7970公里。该行业具有较强的公益属性和区域专营优势，其信用分析应重点考虑地方政府的支持能力与意愿，而非传统的基本面分析。

主要观点

• 行业特点：轨道交通建设投资规模大、回报周期长，运营收入不足，需依赖财政补贴维持。多数城市采用“财政资金+多元化融资”模式筹资。
• 政策驱动：项目审批权逐步下放至省级发改委，但审批标准趋严。2018年52号文出台，限制地方政府债务风险，提高项目准入门槛。
• 融资模式：地方政府主导融资，主要通过专项资金、专项债和轨道交通发展基金等方式支持。部分城市还采用PPP、BT等模式引入社会资本。
• 运营现状：全国平均运营收支比为65%，城市轨道交通运营普遍亏损，需政府补贴。2020年平均客运强度为0.45万人次/公里日，受疫情影响有所下降。
• 债务压力：24家轨交主体中，12家非受限货币资金无法覆盖短期债务，部分城市如兰州、济南、长春的净债务率和资产负债率均较高，存在再融资压力。
• 信用评分：深圳地铁、广州地铁综合得分较高，主要得益于区域实力和财务指标良好；而济南轨交、兰州轨交、长春轨交等综合得分较低，债务压力较大。

关键信息

一、行业基本情况

• 轨道交通分类：分为地铁、市域快轨、轻轨、中低速磁浮、跨座式单轨、悬挂式单轨、自导向轨道、有轨电车、导轨式胶轮、电子导向胶轮等10类。
• 运营里程：2020年地铁运营里程6280.8公里，占比78.81%；市域快轨819.6公里，占比10.28%；有轨电车464.6公里，占比5.83%；轻轨217.6公里，占比2.73%。
• 政策支持：轨道交通被列为“新基建”重要领域，地方政府在审批、资金支持等方面给予较大支持。

二、发债主体分析

• 发债主体概况：截至2021年6月25日，共有24家轨交发债主体，其中19家主体评级为AAA，5家为AA+。债券余额总计4260.5亿元。
• 平台地位：24家主体均为所在区域唯一从事轨交投资建设及运营管理的主体，具有业务专营优势。其中2家为直辖市平台，22家为地市级平台。
• 财务指标：部分公司依赖土地开发和物业经营实现盈利，但整体运营利润较低。债务压力分化明显，部分公司如深圳、广州地铁虽然建设任务重，但因资产规模大、政府支持强，杠杆率仍处于低位。
• 资金压力：12家主体非受限货币资金无法覆盖短期债务，其中天津、兰州轨交现金短债比小于0.2x，且区域城投平台融资呈净流出，需关注再融资风险。

三、评分与利差情况

• 评分维度：区域综合实力、政府支持力度、资产规模、资产负债率、净债务率、现金短债比、未使用授信额度等。
• 评分结果：深圳地铁、广州地铁得分较高，主要得益于区域经济和财政实力强；济南轨交因高债务率和政府支持有限，得分较低；兰州、长春、南宁等城市多个指标处于尾部区间。
• 利差情况：天津、青岛、济南、南昌、重庆等主体利差相对较高，具有一定配置价值；长春轨交虽然利差高，但多项指标表现较弱。

风险提示

• 城投政策变化：地方城投相关政策可能超预期，影响轨交项目融资和建设。
• 资金到位问题：项目资本金及财政补助不能及时到位，可能影响项目建设和运营。
• 数据不完整：部分数据提取不完全，可能影响分析准确性。

结论

城市轨道交通行业在政策支持下快速发展，但面临较大的资金压力和债务风险。政府支持是该行业信用分析的关键因素，需重点关注地方政府的财政实力和对轨交平台的支持力度。投资者应结合区域经济、财政、债务等多方面进行综合评估，关注利差较高的主体，同时警惕债务率高、现金流紧张的城市轨交平台。