轨交债深度梳理_27页_2mb

轨道交通行业深度分析总结

核心内容

城市轨道交通行业近年来发展迅速，截至2020年末，有45个城市运营，总里程达7970公里，且“十三五”期间投资额复合增速达13.06%。该行业具有明显的公益属性，主要依赖财政补贴维持运营，且建设周期长、前期投资规模大，因此政府支持成为信用分析的核心。

主要观点

• 政策驱动：城市轨道交通项目审批权逐渐下放至省级发改委，但审批要求趋严，以防范地方债务风险。2018年52号文出台后，重启审批并提高准入门槛。
• 融资模式：地方政府主导融资，主要通过专项资金、专项债、发展基金等方式提供支持。此外，PPP和BT模式也被用于吸引社会资本。
• 业务结构：多数轨交企业采用“轨道+物业”的模式，通过土地开发和沿线资源开发实现盈利，以弥补地铁运营亏损。
• 财务状况：24家轨交主体中，19家评级为AAA，5家为AA+。轨交债存量估值总体不高，仅12家非受限货币资金能覆盖短期债务，部分企业面临再融资压力。
• 区域差异：区域综合实力、政府支持力度、资产规模和财务指标在不同城市间存在较大差异。深圳地铁、广州地铁等因区域实力强、资产规模大、政府支持有力，财务状况较好；而兰州轨交、济南轨交等因高杠杆率和较低的流动性，面临较大风险。

关键信息

一、轨道交通行业基本情况

• 分类与标准：城市轨道交通按系统制式分为地铁、市域快轨、轻轨、磁浮等，其中地铁运营里程占比最高（78.81%）。
• 运营现状：2020年城市平均客运强度为0.45万人次/公里日，运营收支比为65%。地铁运营利润为负，需依赖财政补贴。
• 未来发展趋势：城市轨道交通在建里程和规划里程均较大，未来仍有较大的发展空间。

二、城市轨道交通发债主体分析

• 信用分析要点：侧重分析地方政府支持力度，包括资本金到位情况、财政补贴、再融资能力等。
• 发债主体概况：截至2021年6月25日，共有24家轨交主体发债，债券余额合计4260.5亿元，其中19家为AAA，5家为AA+。
• 区域实力与政府支持：区域综合实力是衡量政府支持力度的重要因素，包括经济、财政、债务、融资难易程度等。评分结果显示，深圳地铁、广州地铁等综合实力较强，而兰州轨交、长春轨交等则较弱。
• 业务模式：多数企业采用“轨道+物业”模式，通过土地开发和沿线资源开发实现盈利，部分企业还涉及房地产、保障房建设等业务。

三、城市轨道交通发债主体评分结果

• 评分指标：包括区域综合实力、政府支持力度、资产规模、资产负债率、净债务率、现金短债比、未使用授信额度等。
• 评分结果：深圳地铁、广州地铁等得分较高，而兰州轨交、济南轨交等因高债务率和较低的政府支持力度得分较低。
• 利差情况：部分主体如天津轨交、青岛轨交、济南轨交、南昌轨交、重庆轨交利差较高，具有一定配置价值。

风险提示

• 城投相关政策超预期；
• 项目资本金及财政补助不能及时到位；
• 数据提取不完全。

图表目录（关键信息）

• 图表1：城市轨道交通按系统制式分类；
• 图表2：2020年末城轨交通运营线路制式结构；
• 图表3：城市轨道交通项目审批权限下放；
• 图表4：城市轨道交通项目审批要求对比；
• 图表5：符合地铁项目建设的城市分布；
• 图表6：符合轻轨项目建设的城市分布；
• 图表7：各地轨道交通专项资金提取方式；
• 图表8：2017-2020年承接专项债的轨道交通平台；
• 图表9：轨道交通建设发展基金主要运作方式；
• 图表10：地方政府成立的轨道交通建设发展基金；
• 图表11：轨交投资额及占固投总额比例；
• 图表12：2020年各类交通运输行业投资额对比；
• 图表13：城市轨交运营公里和城市数量；
• 图表14：城市轨道交通平均运营收支比；
• 图表15：城市轨道交通运营里程及客运强度；
• 图表16：2020年末各城市轨道交通运营、在建及规划情况；
• 图表17：城市轨道交通企业信用分析框架；
• 图表18：城市轨道交通发债主体概况；
• 图表19：轨交债券估值分布；
• 图表20：轨交债券评级分布；
• 图表21：各地经济、财政、债务情况概览；
• 图表22：地方政府对轨交发债主体的支持情况；
• 图表23：城市轨道交通建设主体具体业务情况；
• 图表24：城市轨道交通项目投资建设模式；
• 图表25：城市轨道交通建设主体经营利润；
• 图表26：2020年末轨道交通建设主体债务压力；
• 图表27：城市轨道交通建设主体在建项目情况；
• 图表28：城市轨道交通建设主体偿债表现；
• 图表29：轨交发债平台打分结果；
• 图表30：轨交主体公开债券利差中位数。

总结

城市轨道交通行业在中国迅速发展，但其建设与运营高度依赖政府支持。在融资方面，政府主导，通过专项资金、专项债、发展基金等方式提供资金支持。在业务模式上，多数企业采用“轨道+物业”模式，通过土地开发和沿线资源开发实现盈利。财务状况方面，24家发债主体中，AAA评级占多数，但部分企业因高杠杆率和较低的流动性面临再融资压力。区域综合实力、政府支持力度、资产规模和财务指标在不同城市间存在较大差异，需重点关注政府支持能力和财政补贴到位情况。