资产证券化专题研究：房企资产证券化及信用分析要点-20180612-光大证券-18页-1mb

报告摘要

房地产行业在2018年面临销售端收紧与资金端受限的双重压力，资产证券化成为房企拓展融资渠道的重要方式。通过将房地产产业链上的潜在现金流作为基础资产，资产证券化产品为房企提供了灵活的融资手段。本文系统梳理了不同类型的房地产ABS产品，分析了其信用风险要点及审核机制。

基础资产：购房者对房企的尾款债权。
风险关注：
- 现金流归集方式是否闭环
- 入池资产合法性（购房合同是否已网签）
- 尾款违约概率假定是否合理
- 区域/购房者集中度
- 循环购买模式下备选池是否充足

基础资产：物业费收入。
风险关注：
- 物业管理水平及品牌知名度
- 现金流归集与管理方式
- 资产组合的现金流稳定性
- 物管费收取滞后的应对措施
- 基础资产的分散程度
- 发行人的资信及外部增信措施

基础资产：物业产权或私募基金份额。
风险关注：
- 物业是否已建成且权属清晰
- 商业物业是否正常运营并产生稳定现金流
- REITs分为债权与股权性质，需关注房地产价格走势
- 运营方是否具备业绩补足能力

债项信用 vs 主体信用：
- 供应链保理ABS、购房尾款ABS、物业管理费ABS：依赖房企主体信用
- CMBS、REITs：更关注底层资产的现金流情况及运营能力
增信机制：多数产品依赖原始权益人提供流动性支持或差额支付承诺，未完全实现出表

相关研报：
- 房地产企业流动性压力测试（2018-05-07）
- 房地产现金流怎么看？（2018-04-17）
- 房企信用分化新格局（2018-04-05）
图表目录：
- 图表1：商品房销售增速（月度）
- 图表2：房地产开发资金来源同比变动（月度）
- 图表3：各类房地产ABS发行规模
- 图表4：房地产产业链上的资产证券化
- 图表5：各类房地产资产证券化产品额度占比
- 图表6：供应链保理ABS基本结构
- 图表7：供应链保理ABS相关产品
- 图表8：购房尾款地形成过程
- 图表9：基础资产池构成
- 图表10：购房尾款ABS相关产品
- 图表11：影响物业费ABS基础资产现金流的因素
- 图表12：招商创融-金科物业ABS基本结构
- 图表13：物业管理费ABS相关产品
- 图表14：CMBS产品基本结构
- 图表15：房地产CMBS相关产品
- 图表16：REITs分类
- 图表17：REITs产品基本结构
- 图表18：REITs相关产品
- 图表19：各类资产证券化产品的总结

分析师：
- 张旭（S0930516010001），电话：010-58452066，邮箱：zhang xu@ebecn.com
- 刘琛（S0930517100006），电话：021-22169168，邮箱：chenliu@ebscn.com
联系人：
- 曾章蓉，电话：0755-23894967，邮箱：zengzhangrong@ebscn.com
- 危玮肖，电话：010-58452070，邮箱：weiwx@ebscn.com