20170503-川财证券-教育专题报告之六：商誉—并购中的“达摩克利斯之剑”_15页_1mb

教育行业商誉风险分析报告总结

核心内容

本报告聚焦于教育行业在并购过程中产生的商誉及其潜在风险，分析了商誉的形成机制、减值测试流程以及其对上市公司业绩和股价的双重影响。教育行业作为轻资产运营领域，近年来资本运作频繁，商誉规模较大，成为其资产负债表中的重要组成部分。然而，商誉减值风险不容忽视，一旦发生，将对公司的EPS和PE产生显著冲击。

主要观点

• 商誉的定义与产生：商誉是企业在并购过程中支付对价超过被并购企业可辨认净资产公允价值的差额，通常产生于非同一控制下的企业合并。
• 商誉减值的双重影响：商誉减值不仅影响当期利润表，还可能对市场预期和股价造成“戴维斯双杀”效应，即EPS和PE同时下降。
• 教育行业商誉特征：教育板块商誉/净资产水平为0.24，高于其他行业平均水平，且多数公司通过并购进入市场，伴随较大的商誉风险。
• 业绩承诺未达标是商誉减值触发因素：公司并购时通常设定业绩对赌，若未达标，将触发商誉减值，影响公司财务表现。
• 未来业绩好转可能带来商誉重估：即使未来业绩改善，商誉减值也无法转回，但可能带来商誉价值的重新评估，值得关注。

关键信息

商誉计算方式

• 商誉 = 支付对价（公允价值） - 被并购企业可辨认净资产的公允价值。
• 例如，威创股份收购红缨教育（5.2亿元）和金色摇篮（8.57亿元），分别产生商誉5亿元和7.5亿元。

A股各行业商誉规模对比

• 商誉绝对值排名前四：传媒（1008亿）、医药生物（986亿）、计算机（732亿）、非银金融（623亿）。
• 商誉/净资产排名前四：休闲服务（0.31）、传媒（0.22）、计算机（0.17）。
• 教育行业商誉/净资产为0.24，高于行业平均水平。

教育企业商誉风险

• 目前A股23家教育公司合计商誉资产价值为165.78亿元，平均商誉为7.2亿元。
• 商誉减值风险主要来自业绩承诺未达标，如勤上股份、洪涛股份、汇冠股份等公司均曾计提商誉减值。
• 业绩承诺完成率较高，如威创股份、秀强股份、盛通股份等公司均超额完成业绩承诺。

商誉减值测试流程

• 采用FCFF（自由现金流折现）法，分阶段预测被并购公司未来现金流，并计算其可收回金额。
• 若可收回金额低于商誉+可辨认净资产，将确认商誉减值，且不可转回。

业绩承诺完成情况

• 表格4显示，部分教育公司业绩承诺完成率较高，如威创股份（红缨教育和金色摇篮均超额完成）。
• 但也有公司未达标，如洪涛股份（学尔森2016年业绩承诺完成率为-130%），导致计提商誉减值。

建议关注公司

• 秀强股份
• 威创股份
• 盛通股份
• 中泰桥梁

风险提示

• 业绩对赌无法完成
• 商誉大规模减值
• 行业发展不及预期

投资评级说明

• 证券投资评级：买入（20%以上）、增持（5%-20%）、中性（-5%-5%）、减持（-5%以下）。
• 行业投资评级：超配（高于5%）、标配（-5%到5%）、低配（低于-5%）。

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