20170503-川财证券-教育专题报告之六_商誉—并购中的_达摩克利斯之剑__14页_1mb

商誉一并购中的“达摩克利斯之剑”——教育专题报告总结

核心内容

商誉是上市公司通过外延并购产生的资产，主要来源于非同一控制下的企业合并。商誉的计算方式为支付对价的公允价值减去被购买企业可辨认净资产的公允价值。近年来，A股中传媒、医药生物、计算机、非银金融等行业因频繁并购和轻资产运营特征，商誉规模较大。商誉减值一旦发生，将对EPS和PE产生双重影响，形成“戴维斯双杀”效应。

主要观点

• 商誉的定义与产生：商誉是企业合并时支付对价超过被合并企业净资产公允价值的差额，通常出现在非同一控制下的并购中。
• 商誉减值的影响：商誉减值属于一次性非经常性损益，但其对市场预期和股价的影响深远，可能引发投资者对公司未来盈利能力的担忧。
• 商誉减值测试流程：商誉减值测试包括预测被并购公司未来现金流、计算可收回金额，并将结果与商誉及可辨认净资产进行对比，若可收回金额低于账面价值则确认减值。
• 教育行业商誉风险：教育企业因频繁并购而产生大量商誉，商誉/净资产比值高于其他行业，存在较高的减值风险，尤其是业绩对赌未达标时。
• 未来业绩重估潜力：即使未来业绩好转，商誉减值也无法转回，但可能推动商誉价值的重新评估，值得投资者关注。
• 上市公司需具备识别能力：教育资产证券化趋势明显，但标的质量不一，上市公司需具备识别优质教育企业的能力，合理估值和业绩承诺是关键。

关键信息

商誉计算方式

• 商誉 = 支付对价的公允价值 - 被购买企业可辨认净资产的公允价值

A股行业商誉对比

• 绝对值：传媒（1008亿）、医药生物（986亿）、计算机（732亿）、非银金融（623亿）等板块商誉规模较大
• 相对值：休闲服务（0.31）、传媒（0.22）、计算机（0.17）等板块商誉/净资产比值较高

教育行业商誉数据

• A股23家教育公司合计商誉值为165.78亿元
• 平均商誉水平为7.2亿元，商誉/净资产水平为0.24
• 立思辰商誉资产最高，达36亿元，主要源于多轮并购

商誉减值案例

• 勤上股份：2016年因广州龙文业绩未达标，计提4.63亿元商誉减值
• 洪涛股份：对学尔森2016年业绩承诺未完成，计提0.39亿元商誉减值
• 全通教育：2015年、2016年对继教网业绩承诺完成率分别为98%、101%，未计提减值
• 威创股份：红缨教育、金色摇篮业绩承诺完成率分别为171%、237%，未计提减值
• 秀强股份：对全人教育业绩承诺完成率分别为115%、106%，未计提减值
• 盛通股份：对乐博乐博业绩承诺完成率为107%，未计提减值

商誉减值测试方法

• 使用FCFF（自由现金流折现法）进行预测
• 预测分为两阶段：前5年详细预测，之后为永续增长
• 永续增长率设为0%
• 折现率一般在10%-15%之间

业绩承诺与商誉减值

• 业绩对赌未达标是商誉减值的重要触发因素
• 业绩承诺完成情况对可收回金额调整有直接影响
• 业绩超预期可能推动商誉价值重估

相关公司建议

建议关注在并购估值和业绩承诺方面表现优异的教育企业，包括：

• 秀强股份
• 威创股份
• 盛通股份
• 中泰桥梁

风险提示

• 业绩对赌无法完成
• 商誉大规模减值
• 行业发展不及预期