20180722-兴业研究-货币市场与流动性周度观察2018年第16期_定向_放水_的限度_16页_1mb

定向“放水”的限度总结

核心内容概述

本报告分析了2018年第16期货币市场与流动性状况，重点探讨了央行通过定向中期借贷便利（MLF）工具支持实体经济融资的政策意图、实施效果及潜在限制。报告指出，央行通过扩大MLF担保品范围，首次实施定向MLF投放，旨在缓解社融增速下滑对实体经济的冲击。

主要观点

1. 定向“放水”的政策背景

• 社融增速下滑：2018年5月和6月，社融增速分别降至10.3%和9.8%，较去年同期下降2.6和3.0个百分点。
• 政策反应：央行通过定向MLF工具，对商业银行额外投放MLF资金，用于支持实体经济贷款与信用债投资，以对冲表外融资萎缩和股市低迷的影响。
• 定向MLF操作：
  • 贷款方面：对超出月初报送贷款额度的多增部分按1:1比例提供MLF。
  • 信用债方面：对AA+及以上评级信用债按1:1比例提供MLF，对AA+以下评级信用债按1:2比例提供MLF。

2. 定向MLF的限度分析

• 宏观杠杆率目标：若要维持宏观杠杆率稳定，社融增速应接近名义GDP增速。2018年6月社融增速为9.8%，低于上半年名义GDP增速10.0%，意味着当前信用扩张速度略显不足。
• 多增规模估算：为使前6个月社融增速与名义GDP相当，贷款与企业债券需多增约3098亿元；考虑到7月表外融资萎缩压力，多增规模预计为4000亿元左右。
• 实际效果受限：
  • 商业银行对信用债的投资意愿可能不足。
  • 贷款需求回落，特别是非制造业贷款需求指数同比下降，表明贷款增长面临结构性挑战。

3. MLF对实体经济融资的提振作用

• 资金成本优势：1年期MLF与1年期Shibor利差为66bp，显示MLF具有一定的成本优势。
• 贷款需求不足：尽管MLF成本低，但票据融资替代贷款的现象表明，贷款需求不旺，导致MLF提振效果受限。
• 信用债风险权重：商业银行购买信用债需承担100%风险权重，而国开债为0%，这增加了资本占用成本，削弱了MLF对信用债投资的激励作用。
• 非银机构主导：非银机构（如基金）风险偏好更高，成为信用债投资的主要力量。

关键信息

• 定向MLF的创新性：央行首次使用定向MLF工具，用于支持实体经济融资。
• 流动性宽松：上周央行净投放6100亿，资金利率回落，流动性维持宽松。
• 利率曲线变化：资金利率曲线由凹转凸，流动性分层扩大，R007与DR007利差上升。
• 市场工具利率下行：DR007、Shibor3M、3M NCD、票据转贴利率等均出现不同程度的下降。
• 政策前瞻：本周央行可能继续增加跨月资金投放，维持流动性合理充裕，资金利率或低位波动。

政策操作追踪

• 央行操作：
  • 逆回购净投放5400亿，国库现金定存净投放700亿。
  • 逆回购余额上升至5800亿元，加权平均操作期限为9.1天，操作利率为2.60%。
• 市场表现：
  • 货币市场基准利率有所回落，DR007为2.62%，Shibor3M为3.54%。
  • 同业存单发行利率回落，3个月NCD发行利率为3.68%，6个月NCD为3.93%。
  • 票据转贴利率为4.08%，理财收益率为4.77%，利率互换品种收益率也有明显下降。

市场前瞻

• 流动性预期：本周流动性有望维持宽松，资金面平稳跨月。
• 资金利率走势：隔夜与7天资金利率可能低位波动，资金曲线继续上凸。
• 投资工具利率：3个月NCD、票据利率、理财收益率可能稳中有降。

结论

定向MLF作为央行“宽货币”对冲“紧信用”的政策工具，具有一定的流动性补充作用，但其实际效果受制于贷款需求回落、信用债风险权重高及商业银行投资意愿等因素。未来，央行可能继续通过跨月资金投放维持市场流动性，但需关注定向MLF对实体经济融资的托底能力及政策实施的边际效果。

关键词：MLF，信用债，社融，流动性，宏观杠杆率