20190801-光大证券-建筑和工程行业深度研究系列：减值准备净化资产质量，低PB凸显板块配置价值_31页_2mb

减值准备净化资产质量，低PB凸显板块配置价值

核心内容

建筑和工程行业作为典型的轻资产行业，其资产端以应收账款、存货、货币资金等流动资产为主。由于工程项目按进度确认收入、节点付款、竣工阶段结算，导致企业应收账款和存货居高不下，且质量难以判断。金融周期下行背景下，市场对资产能否产生现金流入产生担忧，因此对净资产给予折价，使得建筑装饰板块PB估值处于历史低位。若企业资产质量无虞，低PB则意味着较大的投资机会。

主要观点

• 减值准备作为资产安全垫：减值准备（包括应收账款坏账准备和存货跌价准备）在一定程度上可视为企业资产的安全垫，即便部分减值准备无法回收，也可通过计提减少利润损失。
• 央企资产质量优于地方国企和民企：央企在应收账款单项计提、存货跌价准备方面计提力度更大，显示其更谨慎的风险识别能力。同时，随着“去杠杆”政策推进，央企资产负债率降低，资产质量持续改善。
• PB估值安全边际显著：当前建筑板块PB估值处于历史低位，但结合资产安全垫和资产质量提升，板块具备较好的安全边际，可“左侧”布局。
• 投资机会大于风险：在“六稳”政策和基建投资呵护背景下，建筑板块估值安全，且未来经济好转可能带来利润修复。

关键信息

• 低PB估值：建筑装饰板块PB估值已降至近10年最低，部分企业PB<1。
• 应收账款与存货占比较高：建筑企业资产中，应收账款与存货占总资产比重超过30%，影响资产质量与利润。
• 坏账核销比例低：历史数据显示，建筑企业实际核销的坏账占比极低（低于0.1%），说明坏账准备具有较强安全垫作用。
• 减值损失占比提升：2018年，建筑央企、地方国企、民营企业减值损失占营业利润比例分别为20.9%、19.3%、26.8%，说明减值损失对利润影响逐步扩大。
• 部分企业PB已破净：如中国铁建（0.89x）、中国中铁（0.92x）等，反映市场对资产质量的担忧。

投资建议

• 重点推荐建筑央企：中国交建、中国电建、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶等，因其资产质量好、减值拨备高。
• 地方优质国企也可关注：如上海建工、浦东建设、隧道股份、山东路桥等。
• 维持“买入”评级：建筑板块估值具备安全边际，未来经济好转可能带来利润修复。

风险提示

• 基建投资不及预期：地方政府投资冲动被压制，预算约束提高，项目融资落地困难，可能影响行业需求。
• 融资大幅收紧：可能对建筑企业现金流产生压力，影响盈利能力。
• 应收账款回款风险：若应收账款无法及时回款，将对企业的经营现金流和利润产生负面影响。

标的分析

应收账款坏账准备

• 计提方式：包括单项计提法和账龄法。建筑央企单项计提比例较高，风险识别更精准。
• 历史核销比例低：表明坏账准备具备较强的变现能力，企业净资产受坏账影响较小。
• PB估值与安全垫：部分企业PB<1，但账面应收款已扣除坏账准备，具备较强安全边际。

存货跌价准备

• 主要构成：已完工未结算资产的减值准备，对利润率影响显著。
• 计提力度：建筑央企计提力度明显高于地方国企和民企，显示其资产质量更高。
• 敏感性分析：存货跌价准备转回可增厚利润，企业层面资产质量提升可带来ROE企稳回升。

行业对比

• 央企资产结构：流动资产占比超60%，其中应收账款与存货占总资产比重超过30%。
• 地方国企与民企：流动资产占比同样较高，但风险识别能力较弱，坏账准备计提比例较低，对利润影响更大。
• PB估值：建筑装饰板块PB估值显著低于沪深300指数，但企业资产质量逐步改善。

结论

建筑板块当前估值较低，但资产质量在减值准备的调节下趋于稳定。随着经济复苏和政策支持，企业利润有望修复。建议投资者关注建筑央企及部分优质地方国企，把握配置机会。