非银金融行业：历史复盘看券商股投资环境，券商新周期-20190628-申万宏源-25页_1mb

券商新周期分析总结

核心内容

本文分析了券商股的历史表现及当前新周期的投资逻辑，指出券商上涨行情与宏观经济、金融环境、监管环境和市场环境密切相关。过去两轮券商上涨行情（2008-2009年和2014-2015年）均受益于流动性宽松与监管环境宽松，推动了行业整体的估值修复和业绩提升。当前券商新周期的环境基础包括国内外流动性宽松、监管政策向龙头券商倾斜以及持续的市场活跃度，这些因素共同为券商板块的长期上涨提供了支撑。

主要观点

1. 券商上涨依赖多重环境因素：

   • 流动性宽松：货币政策放松，市场资金充裕，有助于提升市场活跃度和券商业绩。
   • 监管宽松：资本市场改革政策落地，监管向龙头券商倾斜，推动业务创新和业绩分化。
   • 市场活跃度：成交金额和融资融券规模提升是券商上涨的重要驱动力。

2. Beta属性减弱，Alpha属性增强：

   • 历史上券商主要受益于市场整体上涨的Beta属性，但随着监管政策向龙头倾斜，大券商在创新业务和盈利能力方面更具优势，Alpha属性逐渐显现。
   • 投资者应适当调低对Beta属性的依赖，转向中长期Alpha属性的投资逻辑。

3. 新周期投资建议：

   • 首推中信证券：作为行业龙头，受益于资本市场改革，享受创新业务Alpha属性，当前估值合理。
   • 建议关注海通证券：股票质押风险降低，业绩弹性高，估值较低，具备较强的上涨潜力。

关键信息

• 历史上涨周期：2008年11月-2009年8月券商上涨156%，2014年7月-2015年4月上涨239%。
• 当前估值水平：龙头券商如中信证券、海通证券的动态PB估值分别为1.73倍和1.30倍，处于合理区间。
• 市场环境变化：当前流动性较为宽松，但传导机制更高效，企业需求提升，经济数据有望改善。
• 监管政策变化：监管政策向龙头倾斜，大券商业务实力差异明显，尤其是投行和衍生品业务，导致政策受益程度分化。
• 业绩驱动因素：券商盈利与市场表现高度正相关，成交金额和融资融券规模是主要的驱动因素。

投资逻辑差异

• 与之前行情的不同：
  • 流动性传导：当前流动性传导更为通畅，企业需求提升，经济数据有望改善。
  • 监管政策：从普惠制转向向龙头倾斜，行业受益程度分化，龙头券商的Alpha属性逐渐显现。
  • 市场表现：大券商在新周期中阶段性领跑，中小券商则因弹性大而表现突出。

板块内部表现

• 2008-2009年：中小券商涨幅显著，估值分化明显，PB估值从2.5倍提升至5.4倍，中小券商估值溢价显著。
• 2014-2015年：中小券商和事件催化型券商涨幅领先，PB估值从1.6倍提升至5.4倍。
• 2018年10月-2019年1月：估值修复为主，中小券商表现突出。
• 2019年1月-2月：大券商表现亮眼，显示Alpha属性的增强。

风险提示

• 外部风险：股市大幅调整可能导致券商板块承压。
• 政策不及预期：资本市场改革若未达预期，可能影响券商的盈利能力和估值水平。

估值比较（2019年6月）

有别于大众的认识

• Beta属性减弱：券商板块不再单纯依赖市场上涨，而是更多地受益于政策支持和业务创新，Alpha属性增强。
• 流动性充裕：当前流动性环境已较为宽松，无需等待更明确的政策支持，券商具备上涨条件。

总结

券商新周期的到来标志着行业进入一个更加注重政策支持和业务创新的阶段。当前的流动性宽松和监管政策向龙头倾斜，使得大券商在创新业务和盈利能力上更具优势，而中小券商则因高弹性在短期行情中表现突出。投资建议强调应适当调低对Beta属性的依赖，转而关注中长期的Alpha属性，推荐中信证券和海通证券作为当前最佳投资标的。