历史复盘看券商股投资环境_券商新周期_23页_1mb

券商新周期分析总结

核心内容

本报告分析了券商股在2008-2011年、2014-2018年两轮上涨周期中的表现，并指出当前券商板块进入新周期，其投资逻辑有所变化。

主要观点

• 历史强Beta行情的驱动因素：流动性宽松和监管环境宽松是券商上涨的主要驱动力。
• 新周期的特点：当前的券商新周期与前两轮相比，监管政策向龙头倾斜，行业内部对政策的受益程度出现分化，Alpha属性增强。
• 投资建议：当前龙头券商估值处于合理水平，建议在估值合理时积极布局，优先选择具有Alpha属性的券商。

关键信息

1. 流动性和监管环境催化券商历史强Beta行情

1.1 第一轮大周期：2008-2011年

• 宏观经济、金融环境：流动性宽松，资金快速传导至地产、基建投资。
• 监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行。
• 市场环境：板块轮动带动成交量提升，为券商上涨奠定基础。
• 板块内部表现：中小券商涨幅领先，估值分化明显。

1.2 第二轮大周期：2014-2018年

• 宏观经济、金融环境：流动性宽松，但经济数据改善较09年更滞后。
• 监管环境：资本市场改革和对外开放加快推进，监管环境宽松。
• 市场环境：投资者加杠杆和行业轮动推动成交金额和两融规模快速提升。
• 板块内部表现：小券商及事件催化型券商涨幅领先。

2. 券商新周期到来：流动性宽松，监管向龙头倾斜

2.1 宏观经济、金融环境

• 当前国内外流动性宽松，7天质押回购利率低于3%，10年期国债到期收益率处于3.2%-3.3%。
• 美国制造业PMI下行，降息预期增强，流动性宽松预期加强。

2.2 监管环境

• 2015年以来监管趋严，2018年后政策逐步放松，向龙头券商倾斜。
• 资本市场改革政策密集落地，包括设立科创板、完善退市制度、开放外资控股等。

2.3 市场环境

• 2019年1月社融数据超预期，市场风险偏好提升，成交金额快速放量。
• 流动性宽松为市场活跃度提供保障，预计成交金额仍将维持在较高水平。

2.4 板块内部表现

• 2018年10月中旬-2019年1月底，券商板块上涨24.8%，中小券商涨幅较大。
• 2019年1月大券商表现突出，2月中小券商再次跑赢。
• 2019年3月，券商板块PB估值最高为2倍，大券商PB估值最高为2.1倍，中小券商为3.5倍。

3. 投资建议：Alpha属性增强，首推龙头券商

• 投资逻辑：适当调低Beta属性，调高Alpha属性。
• 推荐标的：
  • 中信证券：行业龙头，受益于资本市场改革，享受创新业务Alpha属性，同时受益于市场上涨；当前收盘价对应19年动态PB估值为1.73倍，动态PE估值为19倍。
  • 海通证券：股票质押业务风险降低，19年业绩爆发力强，龙头券商中低估值且高业绩弹性；当前收盘价对应19年动态PB估值为1.30倍，动态PE估值为17倍。

图表目录

• 图1：2008年-2011年券商指数表现经历一年上涨，两年调整
• 图2：商品房销售面积同比增速率先回升，房地产投资紧跟随其后，并于2010-2011年维持高位
• 图3：基建固定资产投资与2009-2010年维持在历史高位，同比增速高于20%
• 图4：社融和M2在08年11月和12月出现拐点，M1在09年2月出现拐点
• 图5：08年12月PMI出现拐点，09年3月PMI回到50%以上
• 图6：股权分置改革和多层次资本市场建设加速
• 图7：2008年11月初-2009年8月涨幅靠前的均为周期板块
• 图8：2008年12月-2009年2月券商板块获得明显超额收益
• 图9：2008年11-12月成交金额持续回升（单位：亿元）
• 图10：2008年11-12月板块轮动激活市场成交金额
• 图11：2008年11月初-2009年8月小券商跑赢板块
• 图12：本轮上涨券商板块估值由2.5倍提升至5.4倍（单位：倍）
• 图13：本轮行情大小券商的估值分化巨大（单位：倍）
• 图14：2014-2018年券商指数表现经历1年上涨，3年调整
• 图15：M1、M2和PMI拐点滞后
• 图16：2014年上半年流动性较为宽松
• 图17：2015年末房地产投资增速拐点出现
• 图18：基建投资增速短暂反弹
• 图19：资本市场对外开放积极推进
• 图20：2014年7月-2015年6月涨幅靠前的主要是交运和TMT板块
• 图21：2014年10月-12月券商板块获得明显超额收益
• 图22：2014年6-9月日均成交金额持续提升（单位：亿元）
• 图23：2014年8月开始两融余额快速增长（单位：亿元）
• 图24：2014年7月-2015年6月跑赢板块的标的以中小券商为主
• 图25：2014年7月-2015年6月券商板块PB估值由1.6倍提升至5.4倍（单位：倍）
• 图26：中信、海通和广发与西部的估值差异巨大（单位：倍）
• 图27：7天质押回购利率低于3%
• 图28：我国10年期国债到期收益率处于3.2%-3.3%
• 图29：2018年8月美国制造业PMI处于下行通道
• 图30：美国10年期国债收益率反应降息预期
• 图31：2019年2-4月日均成交金额大幅提升
• 图32：券商板块在2月开始获得显著超额收益
• 图33：历轮宽信用周期与市场日均股基成交额的表现
• 图34：2018年10月中旬-12月末中小券商涨幅靠前（剔除次新股）
• 图35：2019年1月大券商涨幅靠前（剔除次新股）
• 图36：2019年2月-3月初中小券商涨幅靠前（剔除次新股）
• 图37：2019年3月券商板块PB估值最高为2倍

附表：证券行业重点覆盖公司估值比较表