20210528-兴业证券-三花转债投资价值分析_切入_新能源_赛道的制冷龙头_9页_954kb

三花转债投资价值分析总结

核心内容

三花转债是三花智控发行的可转换公司债券，发行规模为30亿元，评级为AA+，下修条款为“15/30，85%”，赎回条款为“15/30，130%”，到期赎回价为110元。其债底保护较好，预计上市首日价格为117-121元，转股溢价率在14%-18%区间内。在配售60%的假设下，三花转债留给市场的规模为12亿元，中签率预计为0.0158%，打新参与无异议。

主要观点

• 公司基本面稳健：三花智控是全球热管理龙头企业，业务涵盖制冷元器件和汽零业务，其中制冷业务占营收80%左右，汽零业务增速快，营收占比从2017年的10%提升至2020年的20%，复合增速超40%。
• 汽零业务受益新能源放量：汽零业务主要服务于新能源汽车热管理系统，公司已进入主要新能源整车厂商供应链，产品包括调温阀、电子膨胀阀、电子水泵等，具备国际竞争力。
• 行业前景广阔：新能源汽车热管理市场规模快速扩大，预计2021年全球销量将同比增长47%，公司未来在该领域的增长空间较大。
• 业绩回升明显：2020年公司营收和归母净利润小幅增长，2021年第一季度业绩大幅回升，营收和归母净利润分别同比增长37.22%和70.36%，毛利率和净利率均有改善。
• 估值处于高位：截至2021年5月28日，公司PE（TTM）为54.19倍，PB（LF）为7.59倍，高于行业平均水平，反映了市场对其未来增长的预期。

关键信息

业务结构

• 制冷业务：主要产品包括截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、变频控制器等，广泛应用于家用空调、商用空调、冷链、热泵等领域。
• 汽零业务：主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子水泵、电子水阀、电子油泵、电池冷却器、冷却板等，应用于传统燃油车和新能源汽车热管理。

市场地位

• 制冷行业CR2接近90%，三花智控占据近40%市场份额，为行业龙头。
• 汽零业务在新能源汽车热管理领域具备较强竞争力，已成功切入海内外主流新能源车企供应链。

财务表现

• 2020年公司实现营收121.10亿元，归母净利润14.62亿元，同比分别增长7.29%和2.88%。
• 2021年第一季度营收34.08亿元，归母净利润3.60亿元，同比分别增长37.22%和70.36%。
• 综合毛利率29.81%，较上年同期提升0.21个百分点，净利率10.68%，同比增长2.17个百分点。

投资建议

• 估值处于历史高位：当前PE和PB均高于历史平均水平，但市场对其业绩增长预期较强。
• 新能源业务增长潜力大：汽零业务深度受益新能源汽车放量，未来增长空间广阔。
• 风险提示：核心客户拓展不及预期、行业竞争加剧。

投资评级

风险提示

• 核心客户拓展不及预期：若新能源汽车客户拓展不达预期，可能影响业绩增长。
• 竞争加剧：行业竞争加剧可能对毛利率和市场份额造成压力。

报告正文要点

• 三花转债发行时间为2021年6月1日，募集资金用于制冷空调智能控制元器件建设项目、技术改造项目和补充流动资金。
• 公司已打入主要新能源厂商核心供应链，具备国际竞争力，产品逐步向组件和子系统发展。
• 2020年受疫情影响，制冷业务短期承压，但随着行业清库存和新能效标准实施，业绩逐步恢复。
• 2021年第一季度业绩显著回升，尤其汽车空调部件业务增长明显，公司订单充足，业绩保障性强。
• 三花智控的综合毛利率和净利率均有提升，盈利边际改善。

附录信息

• 分析师：黄伟平、左大勇、蔡琨
• 报告日期：2021年5月28日
• 数据来源：Wind、公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理
• 信息披露：客户可查询公司静默期安排和关联公司持股情况
• 法律声明：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，不承担法律责任

总结

三花转债具备良好的债底保护，市场参与度高，打新无异议。公司作为制冷和新能源热管理领域的龙头企业，业务结构多元，盈利能力稳步回升，未来在新能源汽车热管理市场增长空间广阔，但需关注客户拓展和行业竞争风险。