20180429-华泰证券-2017年年报及2018年一季报点评系列之一_盈利增速差如期收窄_再论风格切换_25页_1mb

A股盈利增速回落与风格切换分析

核心内容概览

2018年一季度，A股整体盈利增速放缓，其中主板非金融归母净利增速为25.5%，创业板（剔除温氏股份、乐视网）归母净利增速为34.5%，创业板与主板盈利增速差值收窄至9.0个百分点。该报告分析了A股企业盈利、估值、ROE修复及风格切换的现状与趋势。

主要观点

• 盈利增速回落：2018年一季度A股整体营业收入同比增长11.7%，归母净利同比增长14.9%。与2017年同期相比，增速有所下降。
• 风格切换趋势：创业板盈利增速超越主板，估值重塑推动风格向成长股切换。
• ROE修复后期：企业ROE自2016年三季度以来持续修复，目前已进入后期阶段，预计年中后走平。
• 经济平稳略下：2018年进入被动补库存阶段，经济增速平稳略下，PPI中枢震荡下行。
• 现金流改善：2016年以来，非金融A股现金流改善主要源于盈利增长的内生性提升，但近两个季度增速放缓。
• 业绩分化：创业板利润占比前50%的公司净利增速远高于后50%的公司，存在明显业绩分化。
• 商誉占比：创业板商誉占净资产比重较高，传媒行业居首，且并购承诺业绩占比持续提升。
• 产业链传导：上游利润已传导至中游，下游必需消费利润增速平稳上升，盈利修复沿产业链传导。

关键信息

盈利增速表现

• 2017年年报：全部A股营业收入同比增长18.7%，归母净利同比增长19.1%。
• 2018年一季报：全部A股营业收入同比增长11.7%，归母净利同比增长14.9%。
• 主板非金融：2018年一季度营业收入同比增长12.2%，归母净利同比增长25.5%。
• 创业板（不含温氏股份、乐视网）：2018年一季度营业收入同比增长25.8%，归母净利同比增长34.5%，首次超过主板非金融。

ROE修复情况

• ROE趋势：自2016年三季度出现回升拐点，持续近两年，已进入修复后期。
• ROE变化：2017Q4与2018Q1全部A股非金融ROE分别为8.8%和9.0%，环比略上行。
• ROE驱动因素：销售净利率和资产周转率共同推动ROE修复，其中资产周转率在2018Q2预计走平，带动ROE见高点。

估值重塑与风格切换

• 创业板与周期消费估值比：2018年一季度创业板与周期消费估值比重回2013年水平，盈利增速差值收窄。
• 基金仓位变化：2018年一季度偏股型基金加仓中小板和创业板，对创业板仓位回升至2013年6月水平。
• 风格切换预期：随着创业板盈利增速提升，风格有望继续切换至科技板块。

现金流改善

• 2016年以来改善：主要源于盈利增长的内生性改善，但近两个季度投资性与经营性现金流增速下降。
• 2014、2015年改善：主要依靠投资性现金流和筹资现金流，2016年则以经营性现金流为主。

商誉与并购承诺

• 商誉占比：2017年以来，创业板商誉占净资产比重在20%左右，远高于中小板。
• 传媒行业商誉最高：2018年一季度传媒行业商誉/净资产最高。
• 并购承诺业绩：2017年创业板并购承诺业绩占净利润比重达33%，非金融主板和中小板分别为6%和19%。

上下游盈利传导

• 上游利润传导：2018年一季度上游归母净利增速回落至23.85%，中游材料毛利率上升。
• 中游材料表现：毛利率在2018年一季度达到19.8%，印证了上游利润向下传导。
• 下游利润增速：必需消费归母净利增速加快，2018年一季度达到24.86%。

风险提示

• 二季度创业板业绩不达预期。
• 资管新规出台影响短期流动性。
• 中美贸易摩擦超预期。

图表目录（关键数据）

• 图表1：全部A股2017年年报和2018年一季报营业收入同比增速回落。
• 图表2：18Q1创业板与主板归母净利增速差值收窄至9个百分点。
• 图表3：A股营业收入存在明显季节性，一季度通常表现较弱。
• 图表4：A股盈利存在季节性，一季度通常表现较弱。
• 图表5：2018Q1上游盈利表现略优于历史同期。
• 图表6：中游行业通常一季度盈利表现较弱。
• 图表7：PPI与A股（非金融）盈利增速相关性强，PPI见顶回落带动业绩增速回落。
• 图表8：发展重质阶段业绩拐点和A股拐点的对应关系减弱。
• 图表9：当前处在被动补库存阶段。
• 图表10：当前相比2013年供需结构更好，预计经济增速平稳略下。
• 图表11：2017年四季度开始进入被动补库存阶段。
• 图表12：ROE(TTM)自2016Q3开始拐点向上，当前处在修复后期阶段。
• 图表13：ROE修复与A股整体市场表现相关度高。
• 图表14：资产周转率走平，盈利增速已过高点，ROE修复进入后期。
• 图表15：A股（非金融）归母净利润增速每三年为一个周期。
• 图表16：全部A股（非金融）现金流净额占营业总收入比重。
• 图表17：主板（非金融）现金流净额占营业总收入比重。
• 图表18：中小板（非金融）现金流净额占营业总收入比重。
• 图表19：创业板（不含温氏乐视）现金流净额占营业总收入比重。
• 图表20：2016年以来非金融A股现金流改善源于盈利增长的内生性改善。
• 图表21：2018年一季度非金融A股投资性现金流入继续下降。
• 图表22：2017Q1后经营性现金流入同比增速回落。
• 图表23：2017Q3以来全部A股（非金融）三项费用/营业总收入占比上升。
• 图表24：各板块业绩指标对比。
• 图表25：2018Q1主板归母净利同比增速回落。
• 图表26：2018Q1创业板归母净利同比增速拐头向上。
• 图表27：2018Q1创业板归母净利增速再次超过主板。
• 图表28：创业板与周期消费PETTM比值拐点与盈利差值拐点同步。
• 图表29：TMT：2018Q1仓位提升，超配比例略低于历史中值。
• 图表30：16Q2以来，创业板仓位在2018Q1首次提升。
• 图表31：2013年至2018年一季度创业板扣除温氏股份利润前20个股的季累利润总和占比。
• 图表32：2017年年报利润前20个股业绩主要来源。
• 图表33：2018年一季度利润前20个股业绩主要来源。
• 图表34：2013年至2018年一季报创业板利润占比前50%，后50%公司净利增速对比。
• 图表35：2013年至2018年一季度创业板利润占比前50%，后50%公司收入增速对比。
• 图表36：2017年年报和2018年一季度创业板（剔除温氏乐视）现金流改善。
• 图表37：2018年创业板（剔除温氏乐视）投资性现金流入增速下降。
• 图表38：2018年创业板（剔除温氏乐视）经营性现金流入增速下降。
• 图表39：2017年以来创业板商誉占比净资产在20%左右，远高于中小板。
• 图表40：2017Q2餐饮旅游、传媒、计算机行业商誉/净资产较高。
• 图表41：2018Q1传媒行业商誉/净资产最高。
• 图表42：2011年至2017年创业板净利润中业绩承诺占比逐年提升。
• 图表43：上中下游行业分类。
• 图表44：营业收入同比增速（单位：%）。
• 图表45：归母净利润累计同比增速（单位：%）。
• 图表46：上游营业收入增速下滑，中游制造向上，下游走平。
• 图表47：上游和中游归母净利同比增速回落。
• 图表48：价格传导顺畅，中游材料毛利率上升。
• 图表49：上中下游ROE（TTM）均修复上升，中游材料ROE（TTM）升幅最大。
• 图表50：ROE修复从上游有色、钢铁、煤炭传导到中游机械、电力设备。

结论

本报告指出，A股企业盈利增速回落，创业板与主板盈利增速差值收窄，估值重塑推动风格切换。ROE修复进入后期，预计年中后走平。经济平稳略下，被动补库存阶段特征明显。创业板盈利增速分化加剧，但龙头公司内生增长加快，现金流改善主要依赖盈利提升。商誉占净资产比重较高，且并购承诺业绩对净利润影响显著。产业链传导顺畅，中游材料与下游必需消费盈利修复明显，预计风格切换将向科技板块倾斜。