2017年年报及2018年一季报点评系列之一：盈利增速差如期收窄，再论风格切换-20180429-华泰证券-25页-1mb

A股盈利增速与风格切换分析总结

核心内容

2018年一季度，A股整体业绩增速回落，主板与创业板的盈利增速差值收窄，创业板归母净利增速再次超过主板，标志着风格切换的可能。企业ROE修复进入后期，预计年中后将趋于平稳。同时，上游利润已传导至中游，下游利润增速平稳上升，尤其是必需消费板块表现突出。

主要观点

• 盈利增速回落：2018年一季度，A股营业收入同比增长11.7%，归母净利同比增长14.9%；2017年全年营业收入增长18.7%，归母净利增长19.1%。主板非金融营收增速为12.2%，归母净利增速为25.5%；创业板（不含温氏股份、乐视网）营收增速为25.8%，归母净利增速为34.5%。
• 风格切换：随着创业板盈利增速加快，其与周期消费板块的估值比值回升，显示出风格切换的迹象。创业板与主板盈利增速差值从2017Q3的-18.9%收窄至2018Q1的9.0%，预示成长股估值有望继续提升。
• ROE修复：企业ROE自2016年三季度开始回升，当前处于修复后期阶段。资产周转率成为ROE修复的主要推动力，预计2018年二季度将走平，ROE有望见顶。
• 现金流改善：2016年以来，A股非金融企业现金流改善主要依赖于盈利增长的内生性改善，但2018年一季度投资性现金流和经营性现金流增速均有所下降。
• 三费占比上升：随着被动补库存阶段的开始，企业销售费用、管理费用和财务费用占营收比例上升，表明企业偿债压力加大。
• 业绩分化：创业板盈利增速分化加大，前50%公司净利增速显著高于后50%公司，显示出行业内部的差异。
• 商誉与并购承诺：创业板商誉占净资产比重在20%左右，远高于中小板。并购承诺业绩占净利比重继续提升，2017年达到33%。

关键信息

• 盈利周期：A股（非金融）归母净利增速每三年为一个周期，本轮盈利增速可能已达到顶点。
• 行业分类：上游资源、中游材料、中游制造、下游必需消费等板块表现各异，其中中游材料和下游必需消费的ROE修复幅度较大。
• 现金流变化：2018年一季度，创业板投资性现金流入和经营性现金流入增速下降，反映出盈利增长的持续性面临挑战。
• 估值重塑：随着盈利增速差值的收窄，创业板估值有望持续提升，而主板盈利增速放缓可能影响其估值表现。

风险提示

• 二季度创业板业绩不达预期
• 资管新规出台影响短期流动性
• 中美贸易摩擦超预期

图表目录

• 图表1：全部A股2017年年报和2018年一季报营业收入同比增速回落
• 图表2：18Q1创业板与主板归母净利增速差值收窄至9个百分点
• 图表3：A股营业收入存在明显季节性，一季度通常表现较弱
• 图表4：A股盈利存在季节性，一季度通常表现较弱
• 图表5：2018Q1上游的盈利表现略优于历史同期
• 图表6：中游行业通常一季度盈利表现较弱
• 图表7：PPI与A股（非金融）盈利增速相关性强，PPI见顶回落带动业绩增速回落
• 图表8：发展重质阶段业绩拐点和A股拐点的对应关系减弱
• 图表9：当前处在被动补库存阶段
• 图表10：当前相比2013年供需结构更好，预计经济增速平稳略下
• 图表11：2017年四季度开始进入被动补库存阶段
• 图表12：ROE(TTM)自2016Q3开始拐点向上，当前处在修复后期阶段
• 图表13：ROE修复与A股整体市场表现相关度高
• 图表14：资产周转率走平，盈利增速已过高点，ROE修复进入后期
• 图表15：A股（非金融）归母净利润增速每三年为一个周期
• 图表16：全部A股（非金融）现金流净额占营业总收入比重
• 图表17：主板（非金融）现金流净额占营业总收入比重
• 图表18：中小板（非金融）现金流净额占营业总收入比重
• 图表19：创业板（不含温氏乐视）现金流净额占营业总收入比重
• 图表20：2016年以来非金融A股现金流的改善主要源于盈利增长的内生性改善
• 图表21：2018年一季度非金融A股投资性现金流入继续下降
• 图表22：2017Q1后经营性现金流入同比增速回落
• 图表23：2017Q3以来全部A股（非金融）三项费用/营业总收入占比上升
• 图表24：各板块业绩指标对比
• 图表25：2018Q1主板归母净利同比增速回落
• 图表26：2018Q1创业板归母净利同比增速拐头向上
• 图表27：2018Q1创业板归母净利增速再次超过主板
• 图表28：创业板与周期消费PETTM比值拐点与盈利差值拐点同步
• 图表29：TMT：2018Q1仓位提升，超配比例略低于历史中值
• 图表30：16Q2以来，创业板仓位在2018Q1首次提升
• 图表31：2013年至2018年一季度创业板扣除温氏股份利润前20个股的季累利润总和占比
• 图表32：2017年年报利润前20个股业绩主要来源
• 图表33：2018年一季度利润前20个股业绩主要来源
• 图表34：2013年至2018年一季报创业板利润占比前50%，后50%公司净利增速对比
• 图表35：2013年至2018年一季度创业板利润占比前50%，后50%公司收入增速对比
• 图表36：2017年年报和2018年一季度创业板（剔除温氏乐视）现金流的改善
• 图表37：2018年创业板（剔除温氏乐视）投资性现金流入增速下降
• 图表38：2018年创业板（剔除温氏乐视）经营性现金流入增速下降
• 图表39：2017年以来创业板商誉占比净资产在20%左右，远高于中小板
• 图表40：2017Q2餐饮旅游、传媒、计算机行业商誉/净资产较高
• 图表41：2018Q1传媒行业商誉/净资产最高
• 图表42：2011年至2017年创业板净利润中业绩承诺占比逐年提升
• 图表43：上中下游行业分类
• 图表44：营业收入同比增速（单位：%）
• 图表45：归母净利润累计同比增速（单位：%）
• 图表46：上游营业收入增速下滑，中游制造向上，下游走平
• 图表47：上游和中游归母净利同比增速回落
• 图表48：价格传导顺畅，中游材料毛利率上升
• 图表49：上中下游ROE（TTM）均修复上升，中游材料ROE（TTM）升幅最大
• 图表50：ROE修复从上游有色、钢铁、煤炭传导到中游机械、电力设备