深度报告-20210905-中泰证券-白酒21H1中报总结_我们的思考_2021H1增长稳健_当下布局高端更优_25页_1mb

食品饮料行业深度报告总结

核心内容概述

本报告发布于2021年9月5日，由中泰证券研究所撰写，评级为“增持（维持）”。分析师范劲松、房昭强、熊欣慰对白酒行业进行了深入分析，重点总结了中报表现、市场担忧、行业估值及投资建议。

主要观点

1. 业绩表现

• 整体表现：2021年第二季度，白酒上市公司收入同比增长19.4%，净利润增长26.2%，扣除低基数影响后，相比2019年同期增长分别为23.8%和34.1%，年化复合增速为11.3%和15.8%，显示行业保持稳健增长。
• 高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖收入和净利润增速分别为11.4%、18.0%、5.7%和12.5%、23.0%、36.1%，其中茅台和五粮液表现符合预期，老窖则因中档酒控量下滑收入低于预期。
• 次高端酒：在低基数下，二三线酒企表现突出，山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等公司净利润增速分别高达258%、215%、174%，表明次高端酒具备高弹性。
• 回款表现：白酒板块销售回款同比增长22.8%，经营性净现金流增长132.5%，明显好于表观收入表现，显示增长质量高，业绩释放留有余粮。

2. 市场担忧

• 监管：近期白酒监管座谈会引发市场担忧，但会议核心意图并非打压白酒企业，主要关注酱酒热和资本涌入问题，未出台实质性政策，对行业影响以情绪为主。
• 消费税：市场担忧消费税征收环节后移，但目前尚无明确实施计划，若实施将加剧行业分化，高端酒和强渠道酒企相对受益。
• 疫情：7-8月疫情对白酒消费场景造成较大冲击，但淡季占比小，8月下旬后消费场景逐步恢复，需关注9月备货及终端消费表现。
• 消费环境：整体消费疲软，但高端消费依然火热，2020年我国奢侈品市场增长48%，高端酒业绩增速和价格带扩容优于全行业。

3. 行业估值分析

• 高端酒：茅台为估值锚，其估值中枢已回落至接近2019年水平，具备一定安全边际。横向对比，茅台具备奢侈品属性，估值存在显著折价。
• 次高端酒：汾酒为估值锚，其成长性高，更适用PEG估值法，需关注下半年增速换挡对估值的影响。

4. 先行指标

• 茅台批价：2021年以来不再作为板块先行指标，因供给因素扰动价格，需关注普五价格和酱酒价盘对行业的引领作用。
• 普五价格：作为千元价格带的代表，其价格走势可反映行业景气度，需关注旺季后价格能否回升。
• 酱酒价格：对市场需求反应敏感，需防范库存去化对次高端价格带的冲击。

5. 投资建议

• 推荐标的：高端酒茅台、五粮液、泸州老窖，次高端酒古井贡酒、洋河股份、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘等。
• 关注区域酒：如伊力特等，观察其表现。

关键信息

• 行业规模：截至2021年9月3日，白酒行业总市值为245467亿元，流通市值为223827亿元。
• 盈利提升：2021年第二季度白酒板块毛利率为76.87%，净利率为36.68%，均同比提升。
• 现金流表现：白酒板块销售回款同比增长22.8%，经营性净现金流同比增长132.5%，显示增长质量高。
• 风险提示：包括中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险等。

行业趋势展望

• 长期看好：在消费升级和中产阶级扩容的大趋势下，白酒行业将保持结构性繁荣。
• 短期关注：中秋备货及消费情况，以及消费税改革对行业的影响。
• 政策影响：监管政策对情绪影响较大，但不改变行业基本面，消费税改革有望加速行业集中度提升。

行业数据概览

图表与数据目录

• 图表1：21Q2白酒板块低基数下增速回升
• 图表2：21Q2一线名酒稳健、二三线酒高弹性
• 图表3：酒企21Q2相比19Q2收入增幅排序
• 图表4：酒企21Q2相比19Q2净利润增幅排序
• 图表5：21Q2白酒板块盈利能力进一步提升
• 图表6：21Q2白酒板块费用率低基数下略升
• 图表7：21Q2酒企盈利水平大多有所提升
• 图表8：21Q2白酒板块预收款同比增长36.3%
• 图表9：21Q2白酒板块销售回款同比增长22.8%
• 图表10：21Q2白酒板块经营活动现金流净额同比增长132.5%
• 图表11：本次白酒秩序监管座谈会梳理
• 图表12：2020年以来部分酱酒价格涨幅情况
• 图表13：酱酒产能情况
• 图表14：监管政策对白酒实际影响有限
• 图表15：白酒消费税历次改革及影响
• 图表16：疫情冲击白酒消费，后续影响有待观察
• 图表17：今年来消费者信心震荡回落
• 图表18：居民储蓄率有所上行
• 图表19：我国社零总额增速情况
• 图表20：我国餐饮收入增速情况
• 图表21：近年来我国奢侈品市场规模加速增长
• 图表22：近年来我国奢侈品全球市场占比快速提升
• 图表23：近年来一线白酒整体收入增速最快
• 图表24：近年来高价位酒市场规模扩容最快
• 图表25：2015年以来茅台估值提升路径及原因梳理
• 图表26：爱马仕估值长期保持在40倍以上
• 图表27：爱马仕营收和净利润增速情况
• 图表28：2016-2020年汾酒业绩增长幅度第一
• 图表29：2016年以来汾酒估值始终高于同行公司
• 图表30：2020年下半年以来次高端酒估值出现明显抬升
• 图表31：过去茅台批价可以作为板块先行指标
• 图表32：近年来五粮液价格走势情况
• 图表33：2020年以来部分酱酒品牌价格走势情况
• 图表34：重点公司盈利预测表

结论

报告认为，尽管存在监管、消费税、疫情等市场担忧，但白酒行业整体表现稳健，高端酒具备持续增长能力，次高端酒则受益于行业景气回升。建议关注高端酒及具备成长性的次高端酒企，同时留意消费税改革和酱酒价格波动对行业的影响。