产业债行业比较体系专题之十：地产债还有那些有超额利差机会？-20190410-申万宏源-18页_1mb

报告摘要

权威报告解读：地产债超额利差机会分析

核心内容概述

本报告分析了2019年地产债利差走势及具有超额利差机会的地产民企投资主体。报告指出，自2018年下半年以来，地产债超额利差逐步收窄，主要得益于政策转向宽信用、市场流动性宽松、房贷利率下降以及地产调控政策因城施策。同时，市场在利率债、城投债及高等级产业债行情结束后，开始关注民企地产债的高收益机会。报告还指出，地产债未到全面下沉阶段，分化仍在进行，且大中型房企在一二线城市布局较多，具备更强的抗风险能力和投资价值。

主要观点

利差走势回顾：2018年上半年，地产超额利差因再融资及违约担忧大幅上行，但随着政策转向宽信用，AAA民企地产债利差开始收窄。2019年3月，AA+民企地产债利差也出现明显收窄。
基本面分化：一二线城市景气度好于三四线城市，且一二线城市销售流入增加，开发投资压力较小。而三四线城市因前期“透支”销售，面临较大的偿债压力，尤其是那些在中西部三四线扩张激进的房企。
投资机会分析：建议关注具有较强基本面和土地储备优势的大中型民企地产债主体，如恒大地产、华夏幸福、禹洲鸿图等。同时，对部分中小房企及杠杆率高、短期偿债压力大的主体应保持谨慎。
风险提示：数据统计口径差异可能影响投资结论，地产调控政策超预期可能带来市场波动。

关键信息

1. AAA 民企地产债利差收窄

2018年7月政策转向宽信用后，AAA民企地产债利差开始收窄。
2019年3月，AA+民企地产债利差也开始明显收窄。
大中型房企超额利差下降幅度较大，尤其是特大型房企。

2. 一二线城市景气度好于三四线

一线及部分二线城市因调控压力，销售表现承压。
三四线城市因棚改货币化推动销售上行，但随着政策影响，销售压力开始显现。
对于主要布局一二线城市的房企，销售流入增加，开发投资压力较小。

3. 地产主体布局情况

大多数发债主体一二线土储占比超过50%。
碧桂园、华夏幸福、荣盛发展等房企在三四线占比较高，需谨慎。
一些小主体如福星股份、中冶置业、中梁地产等土储项目也偏弱。

4. 超额利差投资建议

建议关注：恒大地产、华夏幸福、禹洲鸿图。
中性判断：融创地产、金科股份、金辉股份、上海宝龙实业、厦门中骏。
建议谨慎：绿地集团、阳光城、荣盛发展、融信集团、珠江投资、新湖中宝、奥园、金世旗、建业住宅集团等。

地产债分化仍在进行

19年中低等级地产债到期量微升至1294亿元。
中小房企因现金流断裂、销售差、转型失败、内部治理问题等出现违约。
对于三四线布局较多、偿债压力较大、土储质量较弱的房企建议谨慎。

地产债投资指标分析

筛选标准：关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力。
定量指标：包括经营利润率、净利率、存货去化率、净负债率、短期有息负债占比等。
定性指标：包括企业属性（央企+1）、总资产规模（小于500亿-1）。
风险评估：对各项指标的负面情况进行加总评分，找出风险较高的主体。

重点主体分析

主体简称	超额利差（BPS）	一二线面积占比	剔除预收账款后的资产负债率	净负债率	短期有息负债占比	存货去化率	经营利润率	调整后的速动比率	短期有息负债覆盖率	未使用银行授信/总资产
恒大地产	200	43%	0.76	1.00	0.18	0.18	0.25	0.62	0.79	0.15
华夏幸福	261	17%	0.75	1.44	0.06	0.59	0.22	1.25	0.92	0.71
禹洲鸿图	253	86%	0.72	0.96	0.06	0.59	0.25	1.28	1.70	0.77
万科	12	63%	0.75	0.31	0.04	0.81	0.18	1.12	2.80	0.13
保利集团	-9	-	0.68	0.85	0.04	0.64	0.13	2.07	3.31	0.34
绿地集团	210	42%	0.82	1.67	0.09	0.58	0.07	0.93	0.90	0.15
融创地产	424	71%	0.89	1.88	0.10	0.55	0.03	0.73	1.21	0.14
万达商业	93	46%	0.56	0.42	0.02	0.87	0.26	1.46	5.77	0.43
华润置地	10	64%	0.61	0.48	0.06	0.56	0.39	1.04	1.84	0.11
龙湖	88	85%	0.55	0.28	0.01	0.55	0.23	1.25	10.07	0.16
招商蛇口	24	69%	0.71	0.73	0.09	0.42	0.25	1.17	1.75	0.12
中海地产	-12	73%	0.64	-0.09	0.01	0.39	0.29	0.99	15.26	0.11
富力地产	223	41%	0.78	1.87	0.13	0.22	0.14	0.71	0.80	0.40
世茂房地产	-1	64%	0.65	0.65	0.09	0.26	0.25	0.92	2.08	0.60
阳光集团	-3	-	0.80	2.14	0.18	0.45	0.04	1.06	0.73	0.17
华侨城	4	68%	0.68	0.71	0.05	0.32	0.20	1.18	3.38	0.32
金地集团	28	76%	0.67	0.70	0.06	0.70	0.17	1.89	2.24	0.59
新城控股	181	32%	0.83	1.00	0.06	0.74	0.14	0.94	1.73	0.31
阳光城	392	50%	0.81	2.32	0.18	0.43	0.11	1.04	0.75	0.17
绿城集团	67	58%	0.79	0.45	0.06	0.47	0.07	0.88	2.96	0.61
泰禾集团	-10	56%	0.84	3.71	0.24	0.16	0.16	0.46	0.39	0.27
葛洲坝集团	-3	100%	0.74	1.26	0.18	0.21	0.05	0.81	0.52	0.95
远洋地产	27	91%	0.74	0.62	0.09	0.40	0.09	0.96	1.04	0.31
荣盛发展	427	21%	0.75	1.30	0.12	0.61	0.17	1.04	0.79	0.27
泛海控股	-16	100%	0.85	3.39	0.26	0.04	-0.02	0.48	0.32	0.06