20130529-长城证券-美菱电器-000521.SZ-盈利能力改善是看点_12页_1mb

美菱电器（000521）调研报告总结

核心内容

本报告为长城证券对美菱电器（000521）的调研分析，首次给予“推荐”投资评级。报告指出，美菱电器的盈利能力有望逐步改善，主要得益于产品结构优化、费用控制以及激励机制的实施。

主要观点

1. 盈利能力改善是看点

• 当前盈利能力较低：2012年，美菱电器销售净利率为1.7%，低于其他白电公司（3.9%-7.6%）。
• 盈利能力改善原因：
  • 公司产品线以冰箱为主，相比其他产品线齐全的公司规模较小。
  • 高端产品产能瓶颈限制了产品结构优化。
  • 长虹入驻后，渠道费用持续投入，且新渠道模式尚在磨合期。
• 改善趋势：
  • 雅典娜高端冰箱产能逐步释放，产品结构上移。
  • 渠道费用随着磨合期结束而有望下降。

2. 高端冰箱产能释放正逢其时

• 行业背景：冰箱行业进入消费升级阶段，三门、多门、对开门冰箱销售占比持续提升。
• 公司战略：2010年底实施定向增发，投资7.3亿元用于雅典娜高端冰箱项目，形成年产160万台豪华冰箱产能。
• 产品表现：雅典娜系列冰箱采用压缩机10年包换策略，上市后销售顺畅，一季度销量同比增长122%。

3. 激励基金保证管理层利益和股东趋于一致

• 激励基金计划：2012年下半年推行，为期5年，提取利润的一部分作为激励基金。
• 激励条件：
  • 激励当年净利润增长率不低于15%。
  • 激励当年净资产收益率不低于6%。
• 激励方式：激励对象需在收到激励基金60个工作日内，以不低于其年度薪酬总额的30%加上当年度业绩激励基金购买公司股票。
• 2012年激励情况：公司业绩达到考核标准，将提取净利润的10%（约1922万元）作为激励基金。

关键信息

财务预测

盈利能力改善

• 产品结构优化：雅典娜高端冰箱项目推动产品结构向中高端升级。
• 费用控制：合资营销公司成立两年后，渠道费用有望下降。

风险提示

• 系统性风险
• 盈利能力改善不达预期

公司概况

• 市场地位：冰箱市场占有率国内第四，空调市场占有率国内第六。
• 股权结构：四川长虹电器股份有限公司持有24.88%股权，实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会。

业务情况

• 冰箱业务：公司竞争力较强，2012年收入占比67%，毛利占比71%。
• 空调业务：收入占比25%，毛利占比24%，未来增长潜力较大。
• 2012年一季度：收入同比增长4%，实际订单增长两位数，盈利能力延续提升趋势。

成本构成

• 冰箱成本：主要包括压缩机、注塑件、电机和钢材等。
• 空调成本：包括压缩机、铜、塑胶、铝和钢材等。
• 原材料价格：整体平稳偏弱，利好整机企业盈利能力。

财务指标

投资建议

• 首次推荐：预计公司2013年-2015年EPS分别为0.31元、0.37元、0.44元，对应前日收盘价PE分别为13倍、11倍、9倍。
• 估值指标：
  • 2013E PE: 11.0
  • 2014E PE: 9.4
  • 2015E PE: 9.4

结论

美菱电器在产品结构调整和费用控制方面具备改善空间，其高端冰箱产能释放与行业趋势相符，激励基金的实施有助于管理层与股东利益一致，推动公司业绩提升。首次给予“推荐”评级，投资者可关注其未来盈利能力的改善情况。