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降准后，还能不能入场？总结

核心内容

2018年4月19日的降准操作，与年初提出的“降准置换MLF”方案高度契合。此次降准主要针对金融体系流动性传导不畅的问题，而非单纯应对实体经济下行压力。降准释放了9000亿元置换资金与4000亿元新增资金，其传导机制与以往有所不同，重点在于稳定市场预期与重构流动性通路，以促进广义和狭义流动性的合理增长。

主要观点

• 货币政策与监管政策的对冲关系：自2016年以来，货币政策与监管政策的关系经历了四个阶段，从“货币松、监管松”到“货币松、监管紧”，目前处于对冲状态。金融严监管对债券市场不利，而货币政策的对冲性放松则有助于债券市场。

• 降准的传导机制：

  • 置换资金：通过解锁质押券与稳定市场预期进行传导。
  • 新增资金：通过增加备付水平与重构流动性通路进行传导。其中，“重构流动性通路”是指通过降准置换MLF，使流动性从大行向中小行转移，改善流动性分配不均的问题。

• 债券市场走势的关键：债券市场走势取决于货币政策与监管政策之间的动态均衡。如果人行默许DR007下降，说明宽松意图明确，利好债券市场；若DR007未明显回落，人行可能通过OMO等工具净回笼资金，形成“中性降准”。

• 《资管新规》即将出台：目前《资管新规》尚未正式印发，但预计已非常临近。其在深改委“审议通过”，而非“原则性通过”，因此不存在后期修改的可能，应处于“走流程”阶段。

关键信息

• 降准的规模：此次降准释放9000亿元置换资金和4000亿元新增资金，其中新增资金主要流向城商行和非县域农商行。

• 流动性管理：人行通过流动性管理控制DR007水平，若DR007下降，资金将留在银行间体系，配置于贷款、债券、ABS等资产，利好债券市场。

• 不规范融资的转化：货币政策与监管政策的最优解是将不规范融资转化为规范融资，但实际操作中存在障碍，导致资金在银行体系内囤积，利好债券市场。

• 政策组合的演变：2018年监管政策对实体融资与宏观经济的压制增强，货币政策则更倾向于对冲其影响，形成新的政策组合。

风险提示

• 金融严监管影响可能超出市场预期；
• 货币政策宽松程度可能低于市场预期。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号S0930516010001，电话021-2216 9114，邮箱zhang_xu@ebscn.com。
• 刘琛：执业证书编号S0930517100006，电话021-22169039，邮箱chenliu@ebscn.com。

评级体系说明

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%；
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
• 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性。

基准指数说明

• A股主板基准为沪深300指数；
• 中小盘基准为中小板指；
• 创业板基准为创业板指；
• 新三板基准为新三板指数；
• 港股基准指数为恒生指数。

估值方法的局限性

本报告基于假设进行分析，不同假设可能导致结果差异。估值方法和模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

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