机构行为分析手册：资金交易篇-20231107-中泰证券-27页_1mb

报告摘要

证券研究报告/固定收益专题报告总结

核心内容概述

本报告围绕质押式回购市场，分析其在流动性跟踪中的作用，指出传统流动性指标如超储率存在局限性，而质押式回购数据因其高频性和代表性，成为研究流动性供需的重要补充工具。报告构建了涵盖资金供给与需求、质押券结构、质押式回购余额、杠杆率等维度的流动性微观跟踪指标体系，用于分析10月份市场流动性变化及其背后机构行为特征。

主要观点

质押式回购的重要性：质押式回购是短期资金融通的重要方式，尤其在银行间市场占比高达94.55%，是流动性分析的关键工具。
流动性传导路径：流动性主要从银行向基金、券商等非银机构传导，大行/政策行是主要的资金融出方，基金、券商是主要的资金融入方。
机构行为特征：
- 资金融入方：基金、城商行、券商、农商行正回购交易规模较大，合计占比超六成。
- 资金融出方：大行/政策行、城商行、股份行、农商行逆回购交易规模较大，合计占比超八成。
- 期限偏好：银行偏好隔夜品种，非银机构更倾向于较长期限品种。
流动性分层：非银机构资金成本较高，导致其融出资金价格高于银行，流动性分层现象在10月有所扩大。
杠杆率分析：质押式回购余额可用于计算债市杠杆率，10月整体杠杆率下降，各类型机构杠杆率均有所下降。

关键信息

一、质押式回购数据库概览

数据来源：中国外汇交易中心（CFETS）日度高频交易数据。
覆盖机构：包括大行/政策行、股份行、城商行、农商行、证券公司、保险公司、基金、货币市场基金、理财、其他产品类等11类市场参与者。
时间范围：2021年1月4日至今，包含700多个交易日。
数据维度：包括资金供给与需求的量价分析、质押券结构、质押式回购余额、杠杆率等。

二、质押式回购市场介绍

主要交易品种：1天（R001）和7天（R007）占比超97%，其中R001占比86.4%，R007占比10.5%。
质押券结构：以利率债为主，占比73%。质押率与回购利率分别呈现利率债 > 信用债 > 同业存单，信用债 > 同业存单 > 利率债。
资金价格差异：银行类机构在正回购中议价能力更强，资金成本较低；非银机构在逆回购中融出价格较高，流动性分层明显。

三、流动性跟踪的微观指标体系

资金供给的量价分析：
- 使用逆回购与正回购余额比值计算融出/融入比率，代表银行实际融出能力。
- 大行+股份行是主要资金融出方，银行整体融出能力较弱，主要受城商行与农村金融机构行为影响。
资金需求的量价分析：
- 非银机构资金缺口变化可通过正回购与逆回购余额比值衡量。
- 非银机构正回购利率与大行逆回购利率利差反映流动性分层情况。
质押券结构分析：
- 大行+股份行逆回购质押券中利率债占比高，信用债占比低。
- 非银机构逆回购质押券中信用债占比高且波动大，可能推高融资成本。
质押式回购余额分析：
- 银行整体逆回购余额占比超60%，大行和股份行是主要资金融出方。
- 非银机构整体正回购余额占比约40%，基金公司是最大的净借入方。
杠杆率分析：
- 债市杠杆率 = 债券托管量 / (债券托管量 - 质押式回购余额)。
- 中债登和上清所仅公布月度数据，本文采用线性插值法将其转换为日度数据。

四、10月流动性变化的微观解释

资金价格中枢上行：10月资金价格中枢较9月上行，R001和R007分别上升10.2bp和26.5bp。
周度变动：
- 第一周：流动性边际转松，资金价格回落。
- 第二周：政府债发行加速与税期临近，资金价格上升。
- 第三周：税期结束与央行加大流动性投放，资金价格大幅回落。
- 第四周：跨月时点银行间水位不足，隔夜资金价格大幅抬升。
流动性分层扩大：R001与R007利差扩大，反映银行与非银机构间流动性分层。
净融出与净融入变化：10月银行净融出、非银净融入资金余额下降，与资金价格变化趋势一致。
杠杆率下降：10月整体杠杆率下降至107.3%，各类型机构杠杆率均有所下降。

五、风险提示

数据提取可能存在误差。
指标构建可能不够合理。
市场流动性变化受多种因素影响，需综合分析。

总结

质押式回购作为流动性分析的重要工具，提供了更高频、更精确的视角。通过构建微观指标体系，可更清晰地把握市场资金供需结构及价格变化。10月资金价格中枢上行，流动性分层扩大，主要受政府债发行、税期因素及部分机构行为影响。银行与非银机构的杠杆率均有所下降，显示市场整体杠杆水平趋于理性。报告强调，质押式回购数据有助于深入理解流动性传导机制及市场行为特征。

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