20140922-广发证券-雅化集团-002497.SZ-收购国理剩余股权_夯实锂行业地位_23页_1mb

雅化集团 (002497.SZ) 总结

核心内容

雅化集团通过增发股票和现金收购的方式，进一步强化其在锂行业的地位，完成对四川国理剩余股权及兴晟锂盐厂的收购，形成完整的锂产业链，提升公司在锂资源和锂盐生产方面的竞争优势。同时，公司传统民爆业务保持稳健，盈利能力和现金流良好，负债率较低。

主要观点

• 锂业务增长潜力大：雅化集团通过收购国理剩余股权，实现对四川李家沟锂矿的100%控制，拥有亚洲最大的锂辉石矿山，矿山含锂储量达51.89万吨，采矿权证为105万吨/年。收购后，公司氢氧化锂产能达到国内最大，锂盐产能在国内前三。
• 行业景气度提升：随着新能源汽车和储能需求的爆发，锂行业预计未来三年供需趋紧，价格上涨，雅化集团将充分受益，业绩弹性巨大。
• 传统业务稳健：公司民爆业务占比高，毛利率和净利率均保持在较高水平，盈利能力和现金流充裕，负债率低，具备良好的财务结构。
• 并购整合能力强：雅化集团在过去的并购整合中表现出色，成功提升多个子公司盈利能力，具备丰富的行业整合经验。
• 估值合理，评级维持“买入”：公司当前股价10.97元，对应2014-2016年PE为22/18/13倍，未来三年盈利预测为0.49/0.61/0.82元/股，估值合理，维持“买入”评级。

关键信息

收购情况

• 收购国理剩余股权：雅化集团拟以10.04元/股增发4250.13万股，收购国理62.75%股权，交易总金额4.27亿元，估值6.9亿元，较2013年12月估值6.3亿元略有溢价。
• 配套融资：向高管发行股票募集配套资金不超过1.4亿元，用于矿山建设，锁定期3年。
• 现金收购兴晟锂盐厂：雅化集团以8200万元现金收购兴晟锂盐厂全部股权，提升氢氧化锂产能，形成完整锂产业链。

公司业务结构

• 民爆业务：占公司利润的61%，毛利率40%以上，税后净利率20%左右，盈利稳定。
• 锂业务：通过收购国理和兴晟锂盐厂，形成锂矿-锂盐一体化布局，未来有望享受锂行业景气红利。

行业分析

• 锂资源分布：全球锂资源丰富，但主要集中在澳洲和中国，其中泰利森拥有全球最大锂辉石矿山，四川国理的李家沟矿储量大、品位高，且成本较低。
• 锂盐生产：国内盐湖提锂企业普遍未实现盈利，而矿山提锂更具成本优势，且具备更高的品质。
• 锂需求爆发：新能源汽车和储能需求增长迅速，预计2017年全球碳酸锂市场将出现供需缺口，价格有望上涨。

盈利预测

• 2014-2016年EPS：按增发摊薄后分别为0.49/0.61/0.82元。
• 估值：当前PE为22/18/13倍，未来三年业绩增长潜力大，尤其在2016年锂需求爆发后。

风险提示

• 李家沟扩产速度低于预期
• 锂行业供需情况差于预期
• 短期小非减持对股价带来一定压力

表格摘要

图表索引

• 图1：雅化集团股权结构
• 图2：2009年至今公司收入稳定增长
• 图3：2010年至今税后净利润稳定增长
• 图4：2009年至今毛利率净利率情况
• 图5：雅化集团资产负债率持续较低
• 图6：2013年上半年公司毛利构成（分产品）
• 图7：2010年至今分产品毛利构成
• 图8：2010年至今分区域毛利构成
• 图9：雅化绵阳近年净利润增长情况
• 图10：雅化三台近年净利润增长情况
• 图11：雅化旺苍近年净利润增长情况
• 图12：锂下游需求分布
• 图13：锂电池产业高速发展
• 图14：锂离子电池出货量（MWh）
• 图15：锂电池成本构成
• 图16：全球锂资源储量分布&中国锂资源储量分布
• 图17：全球著名的盐湖卤水锂矿分布图
• 图18：2012年SQM收入（左）&毛利（右）构成
• 图19：FMC收入构成
• 图20：2012年Rockwood收入、息税折旧摊销前利润构成图
• 图21：未来三年公司业绩增长来源

财务数据

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

关键财务比率

• 毛利率：40%以上
• 税后净利率：20%左右
• 净资产收益率：11.27%
• 资产负债率：15%以下
• 每股净资产：4.05元
• 市盈率：22/18/13倍
• 市净率：2.0/1.8/1.6倍
• EV/EBITDA：17/14/10倍

行业分析

• 锂行业供需：预计未来三年行业供需趋紧，价格上涨，雅化集团将受益。
• 锂资源：全球锂资源主要集中在澳洲和中国，泰利森和四川国理的锂矿储量和品位均较高。
• 锂盐生产：矿山提锂成本较低，品质优于盐湖提锂，且具备更大扩产潜力。
• 锂电池需求：新能源汽车和储能需求增长迅速，预计带动碳酸锂需求和价格提升。

未来展望

雅化集团通过此次收购，将形成完整的锂产业链，提升其在锂行业的地位，享受行业景气红利，未来三年业绩增长潜力大，预计维持“买入”评级。