证券行业从杜邦分析看年报：过去12年证券公司业务变迁-20190530-信达证券-35页_891kb

从杜邦分析看年报——过去12年证券公司业务变迁总结

核心内容

本报告通过杜邦分析模型，探讨了过去12年证券行业盈利表现、收入结构变化以及未来业务发展方向。重点分析了ROE（净资产收益率）、ROA（资产回报率）和权益乘数之间的关系，并结合中信证券与东兴证券的案例，指出证券公司应通过提升ROA或权益乘数来改善ROE，但需注意监管限制和业务稳定性。

主要观点

• ROE持续下滑：2007年以来，证券业ROE从38%降至3.5%，主要受佣金费率下降和杠杆约束影响。
• 收入结构调整：自营业务崛起，占比从5%升至34.6%，而经纪业务占比从68.8%降至26.9%。
• ROA与权益乘数的选择：提升ROA更可行，且更稳定，而权益乘数提升受限于监管政策。
• 高ROA业务方向：应发展高毛利率、低波动率的业务，如衍生品业务、主动资产管理业务和基金管理公司。
• 高权益乘数业务方向：可选择期货公司，其ROE稳定，但需警惕仓单业务对成本的影响。
• 创新业务潜力：衍生品、主动管理、养老金入市、场外期权等业务具备增长空间，但面临竞争和风险。

关键信息

一、盈利表现

1. ROE逐年下滑：受佣金费率降低和杠杆约束影响，ROE持续下滑，仅在2007年、2009年、2015年表现较好。
2. ROA与权益乘数的关系：ROA是ROE的主要驱动因素，权益乘数的提升受限于监管要求，通常不超过12.5倍。
3. 中信与东兴案例：
   • 中信证券：ROA高于行业，依靠多元化业务和子公司收益提升ROE。
   • 东兴证券：权益乘数高于行业，通过高杠杆和信用业务提升ROE，但ROA低于行业。

二、收入结构

1. 自营与经纪业务变迁：自营业务占比上升，经纪业务占比下降，主要因佣金率下滑和市场行情波动。
2. 中信收入结构：较均衡，自营和经纪业务为主要来源，但自营波动性较大。
3. 东兴收入结构：自营业务占比高，但受利息净收入拖累，业绩波动性大。
4. 海外案例参考：
   • 高盛：通过衍生品创新提升杠杆率，但2008年后因监管趋严，杠杆率下降。
   • 嘉信理财：转型为折扣经纪商，通过财富管理业务实现稳定ROE。

三、业务发展方向

1. 高毛利率与低波动率业务：
   • 衍生品业务：具备高杠杆和避险属性，可稳定ROE。
   • 主动资产管理业务：费率在去杠杆后反弹，具有增长潜力。
   • 基金管理公司：ROA优于行业，且券商系基金表现更优。
2. 期货公司：ROE稳定，但仓单业务可能增加成本。
3. 政策支持方向：科创板、沪伦通、牌照放开等创新政策将推动业务发展。
4. 风险提示：需警惕交易量下跌、自营业务波动、牌照加速放开等风险。

业务发展建议

• 优先发展高毛利率业务：如主动资产管理、衍生品、基金管理等，以提升ROA。
• 控制权益乘数提升幅度：在监管允许范围内，避免过度杠杆。
• 关注期货业务：其ROE稳定，但需注意成本控制。
• 抓住养老金入市机遇：养老金对A股投资意愿强烈，主动管理业务需求上升。
• 发展场外期权业务：需具备较强的风险定价能力和资本实力。

风险与挑战

• 交易量下跌：可能影响经纪业务收入。
• 自营业务波动：受市场行情影响较大，存在不确定性。
• 监管趋严：牌照放开可能带来竞争加剧。
• 政策预期：科创板等创新政策若不达预期，可能影响业务发展。

附：分析师与联系方式

• 王小军：S1500512040003，电话：+86 10 83326865，邮箱：wangxiaojun@cindasc.com
• 关竹：S1500517090001，电话：+86 10 83326871，邮箱：guanzhu@cindasc.com

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风险提示

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