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从杜邦分析看年报——过去12年证券公司业务变迁总结

核心内容

本文通过杜邦分析法，分析了过去12年证券行业盈利表现、收入结构变化以及业务发展方向，探讨了如何通过提升ROE来改善证券公司的盈利能力。

主要观点

一、盈利表现

1. ROE逐年下滑

   • 自2007年以来，证券业ROE从38%降至3.5%，整体呈下降趋势。
   • ROE与ROA呈现一致性，但权益乘数的影响使ROE波动性更大。
   • ROE的高点出现在2007年、2009年和2015年，原因各不相同。

2. ROA与权益乘数的选择题

   • ROA持续走低，但部分年份（如2009年、2013年、2014年、2015年）出现反弹。
   • 权益乘数整体下降，但部分年份（如2009年、2012年后）出现回升，主要受信用交易和资管业务推动。
   • ROA主要由总资产周转率驱动，销售利润率（毛利率）持续下降。

3. 提升ROA的路径

   • 提升总资产周转率（如2009年、2015年）。
   • 提升销售利润率，通过创新业务（如信用业务、自营业务）实现。

4. 中信与东兴的案例比较

   • 中信证券ROE普遍高于行业，主要得益于高ROA。
   • 东兴证券ROE也优于行业，主要依靠高权益乘数。
   • 中信ROE波动性较小，东兴ROE波动性也较低，但两者表现不一。

二、收入结构

1. 国内券商收入结构变化

   • 自2011年以来，行业收入结构发生重大变化，经纪业务占比从68.8%降至26.9%，自营业务占比上升至34.6%。
   • 佣金率下降是经纪业务收入下滑的主要原因。
   • 通道业务在2015年去杠杆后规模收缩，但主动资产管理业务费率反弹。

2. 中信与东兴收入结构

   • 中信证券收入结构较为均衡，自营业务收入是主要来源，但波动性较大。
   • 东兴证券自营业务占比高，但受高权益乘数影响，利息净收入对业绩产生拖累。

3. 海外券商收入结构

   • 高盛：通过衍生品创新提升ROE，但杠杆率过高引发监管收紧。
   • 嘉信理财：以折扣经纪商模式吸引客户，收入结构以财富管理收入和利息收入为主，ROE稳定。

三、业务发展方向

1. 过去发展业务

   • 传统业务以手续费收入为主，包括经纪、投行、资管和自营业务。
   • 创新大会推动资本中介业务发展，如两融、股票质押。
   • 2013年8号文促进通道业务发展，但2015年去杠杆后收缩。
   • 去杠杆背景下，资管业务受监管影响，盈利模式发生转变。

2. 海外经验

   • 高盛通过衍生品业务提升ROE，但高杠杆导致风险增加。
   • 嘉信理财通过财富管理业务实现稳定收入，其资管业务费率反弹。

3. 未来发展方向

   • 衍生品业务：政策鼓励，市场空间广阔，但需警惕风险。
   • 主动管理业务：随着养老金入市，对主动管理需求增加，券商有机会在该领域拓展。
   • 高ROA业务：通过发展高毛利率业务（如期货、基金管理）提升ROA，进而提高ROE。
   • 期货公司：ROE相对稳定，但仓单业务成本高，需谨慎发展。
   • 基金管理公司：ROA高于其他子公司，且ROE表现优于行业。

关键信息

• ROE：2007年为38%，2018年降至3.5%，呈现持续下滑趋势。
• ROA：2007年为7.5%，2017年降至1.1%。
• 权益乘数：2007年为5.04，2018年降至3.31。
• 中信证券：ROE波动性低，自营业务是主要收入来源，但毛利率波动大。
• 东兴证券：ROE高依赖权益乘数，自营业务占比高，但利息净收入拖累业绩。
• 高盛：衍生品业务推动ROE增长，但高杠杆导致风险增加。
• 嘉信理财：以财富管理业务为核心，收入结构稳定，ROE表现优于行业。
• 衍生品与主动管理：未来证券公司应关注这两个方向，以提升ROE。

图表与数据

• ROE与ROA关系图：2007-2018年，ROE与ROA走势一致。
• 中信与东兴ROE波动性：中信标准差为0.06，东兴为0.04，行业为0.09。
• 国内券商收入结构变化：经纪业务占比下降，自营业务占比上升。
• 高盛ROE与权益乘数变化：ROE波动性大，权益乘数从24.92降至10.7。
• 嘉信理财收入结构：以财富管理收入和利息收入为主，占比分别为32%和57%。
• 期货公司ROE：2011-2018年平均为7.21%，波动率低。
• 基金管理公司ROA：2011-2018年平均为7.71%，优于行业平均水平。

结论

证券行业ROE持续下滑，主要受ROA下降和权益乘数波动影响。通过发展高ROA业务（如期货、基金管理）和提升权益乘数（如衍生品业务）是未来提升ROE的有效路径。中信证券依靠高ROA实现ROE逆袭，东兴证券依靠高权益乘数提升ROE。未来，证券公司应关注衍生品和主动管理业务的发展，同时警惕高杠杆带来的风险。