行业比较系列深度报告：通胀预期升温，企业盈利如何-20180830-招商证券-15页-1mb

定期报告总结：通胀预期升温对企业盈利的影响

核心内容

本报告分析了2018年8月30日发布的《人民币汇率波动对于业绩的影响有多大？一行业比较系列（0824）》，探讨了通胀预期升温背景下，不同行业对通胀的反应及企业盈利的变化。

主要观点

• 通胀初期对企业有利：在通胀初期，尤其是CPI温和上行阶段，工业企业效益通常改善，收入和利润增速上升。
• 高通胀阶段对企业不利：当CPI突破3%进入高通胀阶段时，企业毛利率受到挤压，盈利改善可能中止。
• 资源品行业与PPI同步变化：采掘、有色、钢铁等资源品行业盈利与PPI走势高度一致，受益于原材料价格上涨。
• 中游制造业依赖成本转嫁能力：中游制造企业（如汽车、机械设备）盈利改善取决于其成本转嫁能力，行业集中度提升有助于增强议价能力。
• 消费服务与医疗保健行业表现稳健：食品饮料、纺织服装、医疗器械等需求刚性较强的行业，能够在通胀中保持盈利增长。
• 通胀阶段行业轮动明显：在不同通胀阶段，行业超额收益表现不一，传统周期行业和金融类在温和通胀阶段表现较好，而TMT行业在高通胀阶段表现较差。

关键信息

一、通胀初现，原因何在

1. 七月CPI温和上移：CPI同比增速超出预期，剔除食品和能源后的CPI同比保持平稳。
2. 四大通胀驱动因素：
   • 国际原油价格上涨，带动能源燃料项CPI上行。
   • 猪肉价格触底回暖，蔬菜价格上涨，对食品项CPI形成压力。
   • 人民币贬值提升进口原材料价格，同时增强出口竞争力。
   • 关税上调增加进口商品成本。

二、企业业绩受通胀影响

1. 宏观角度：通胀初期工业效益改善，但高通胀阶段效益下滑。
2. 企业财报：温和通胀驱动上市公司营收和利润双升，但高通胀阶段可能抑制盈利。
3. 行业视角：
   • 上游资源品行业盈利与PPI同步。
   • 中游制造业盈利取决于成本转嫁能力。
   • 下游消费服务和医疗保健行业盈利领先于CPI上行。

三、历次通胀期间的行业表现

1. 行业轮动：
   • 2002-2004年：传统周期行业（钢铁、采掘）和金融类行业表现较好。
   • 2006-2008年：非银金融、商业贸易等行业表现突出，TMT行业表现较弱。
   • 2009-2011年：消费服务（食品、家电、医药）表现优异，金融类行业相对低迷。
2. 行业相对收益：
   • 表1列出了三次通胀期间各行业相对上证综指的收益表现，资源品行业表现较好，TMT行业表现较差。

四、结论与建议

1. 核心结论：
   • 当前通胀处于温和阶段，对企业盈利有一定正向作用。
   • 资源品行业盈利与PPI同步，中游制造业盈利取决于集中度和议价能力。
   • 消费服务和医疗保健行业盈利相对稳健。
2. 风险提示：
   • 人民币汇率波动可能加剧输入性通胀。
   • 金融环境变化、禽畜产品价格波动、海外经济波动及业绩不及预期可能影响市场表现。

图表目录（关键图表）

• 图1：7月CPI指数同比增速超出预期
• 图2：过去三个月分项CPI同比增长情况
• 图3：非食品类CPI同比增速明显回升
• 图4：CPI交通用燃料项与原油价格走势
• 图5：CPI居住用水电燃料项与原油价格走势
• 图6：猪肉价格触底回升，对CPI拖累减轻
• 图7：近期蔬菜价格上行
• 图8：人民币贬值导致进口原材料价格上涨
• 图9：人民币贬值提升出口竞争力
• 图10：工业企业运行效益与通胀水平走势
• 图11：2002年CPI上行与固定资产投资关系
• 图12：CPI与中债国债到期收益率关系
• 图13：PPI上行带动上市公司收入改善
• 图14：PPI与上市公司毛利率变动不完全同步
• 图15：温和通胀带动上市公司盈利改善
• 图16：通胀水平过高将损害上市公司ROE
• 图17：资源品ROE与PPI同向变化
• 图18：中游制造盈利改善取决于成本转嫁能力
• 图19：汽车行业净利润增速与通胀走势
• 图20：机械设备行业净利润增速与通胀走势
• 图21-24：消费服务和医疗保健行业净利润增速领先于CPI
• 图25-26：消费服务行业毛利率变动滞后于CPI变化

行业与公司投资评级

• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面良好，指数跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
• 公司投资评级：
  • 强烈推荐：股价涨幅超基准20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅介于5%-20%
  • 中性：股价变动介于±5%
  • 回避：股价表现弱于基准5%以上

分析师承诺

• 张夏：招商证券首席策略分析师，中央财经大学硕士，哈尔滨工业大学学士。
• 耿睿坦：招商证券策略研究助理，香港科技大学硕士，中山大学学士。

重要声明

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