城投债投资策略：怎么理解化解存量隐性债务？-20190225-天风证券-20页_1mb

报告摘要

怎么理解化解存量隐性债务？——城投债投资策略总结

核心内容

隐性债务是指地方政府违法违规或变相举借的债务，包括机关事业单位和城投平台等主体。其核心特征包括公益性、财政资金偿还、政府承诺等。隐性债务的化解并非意味着债务到期必须偿还，而是通过多种方式实现“时间换空间”的目标，从而缓解债务压力。2019年，城投债的信用利差走势将受到地方政府化解隐性债务的态度和方法的影响，区域化债方案差异可能成为影响城投债信用利差的重要因素。

主要观点

隐性债务的认定：
- 隐性债务不仅限于城投平台，还包括机关事业单位。
- 识别隐性债务需关注两种方式：直接举债融资和政府中长期支出事项。
- 财政部的填报说明提供了识别隐性债务的依据，如财政资金偿还、政府担保、公益性资产抵押等。
化解隐性债务的方式：
- 财政资金偿还：使用年度预算、超收收入、盘活存量资金等，是地方政府最普遍使用的化债方式。
- 资产变现：通过出让政府股权、经营性国有资产权益等，获取现金流用于偿债。
- 项目收益覆盖：利用项目结转资金、经营收入等，实现债务偿还。
- 债务转化：将隐性债务合规转化为企业经营性债务。
- 借新还旧/展期：通过金融机构提供新融资或调整债务期限，解决现金流与债务期限不匹配的问题。
- 破产重整或清算：作为最后手段，适用于债务无法偿还的情况。
金融机构的参与：
- 金融机构可通过提供新增融资、展期等方式参与隐性债务化解。
- 金融机构需遵循市场化原则，确保融资合规，避免新增隐性债务。
- 国开行等金融机构在棚改贷款和专项建设基金中存在隐性债务风险，需谨慎处理。
地方债资金的使用：
- 地方债资金可用于土地储备和解决政府拖欠工程款问题，但不能直接用于偿还隐性债务。
- 土地储备专项债资金可用于收储城投已开发土地，但受房地产下行周期影响，部分地区的土地出让收入可能下降。
市场担忧与风险提示：
- 市场担心隐性债务最终仍需偿还，且化债方式可能仅是“数字化债”而非实质偿还。
- 化债方案存在区域性差异，部分地方政府可能缺乏足够的财政能力。
- 如果没有土地出让收入，部分地区的化债难度将显著增加。
- 城投平台的带息债务仍可能增长，增加债务压力。

关键信息

隐性债务的主体：包括机关事业单位和城投平台。
隐性债务的识别：需关注直接举债融资和政府中长期支出事项，如政府购买服务、PPP项目、专项建设基金等。
化解方式：
- 安排财政资金偿还；
- 出让政府股权和经营性资产；
- 利用项目收益或经营收入；
- 合规转化为企业经营性债务；
- 借新还旧或展期；
- 破产重整或清算。
金融机构参与：需遵循市场化原则，通过展期、借新还旧等方式，但需警惕“数字化债”。
地方债资金使用：可用于土地储备和解决拖欠工程款，但不能直接用于偿还隐性债务。
市场关注：隐性债务化解方案对城投债信用利差的影响显著，尤其在区域差异较大的情况下。
风险提示：隐性债务规模超预期、化解不及预期。