“科创板”系列报告之一：医药“科创”时代开启，创新驱动力换挡在即_27页_2mb

医药“科创”时代开启，创新驱动动力换挡在即

核心内容

科创板的设立标志着我国医药行业进入创新升级的新阶段，旨在通过资本市场改革促进生物医药领域的发展。该板块不仅为创新型医药企业提供融资渠道，还将推动估值体系的重构，引入风险修正的现金流折现法（rNPV法）以更合理地评估研发型企业的价值。同时，科创板将为CRO/CMO企业、创新药械公司及前沿疗法公司提供重要支持，推动其快速发展。

主要观点

• 对标纳斯达克：科创板将助力我国医药产业发展，生物制药板块有望成为主力板块，与纳斯达克类似，具有高市值和高增长潜力。
• 创新升级：随着新药研发成本上升与投资回报率下降，CRO/CMO等“卖水人”在推动创新药研发方面发挥关键作用，科创板的推出将提升其地位。
• 估值体系转变：传统的PEG估值将被“PEG+在研管线折现估值”所取代，更适用于研发型企业，特别是未盈利的创新药企。
• 受益公司类型：主要包括CRO/CMO企业、参控公司、以及具备创新能力的医药企业。

关键信息

1. 科创板设立背景

• 2018年11月5日，习总书记宣布设立科创板并试点注册制。
• 2019年3月1日，上交所发布实施相关业务规则，明确科创板定位为支持科技创新型企业的平台。
• 科创板允许未盈利的研发型企业上市，拓宽融资渠道，促进医药行业创新。

2. 上市标准与受益企业

• 标准二：要求公司最近三年研发投入占比不低于15%。
• 标准五：要求医药企业取得至少一项一类新药二期临床试验批件。
• 受益企业：包括CRO/CMO企业、参控公司、以及具备创新管线的医药企业。

3. 估值方法转型

• rNPV法：引入药物上市成功概率P值，对在研产品进行更合理的估值。
• 估值模型：分为药物研发到专利到期前的第一阶段和专利过期后的永续增长阶段。
• 模型应用：考虑药物销售峰值、贴现率、永续增长率等因素。

4. 具体受益公司

• 重点推荐：泰格医药、药明康德、昭衍新药、药石科技、安科生物。
• 建议关注：北陆药业、凯莱英、康龙化成、乐普医疗、海正药业。

5. 风险提示

• 板块系统性风险：科创板整体波动可能影响相关企业。
• 研发进度不及预期：新药研发周期长、风险高，可能影响企业估值。
• 制度推进不及预期：科创板政策执行可能受到监管和市场环境的影响。

投资建议

• CRO/CMO企业：受益于创新药研发需求，建议重点关注。
• 参控公司：符合科创板上市标准，其持有的股权可能在新估值体系下重估。
• 创新药械公司：科创板提供融资支持，有望加速研发与商业化进程。

相关数据

• 国内创新药研发：15年以来，政策鼓励创新，推动“由仿到创”升级。
• VC/PE融资：2018年国内医疗保健行业VC/PE融资额达979亿元。
• 全球CAR-T临床试验：中国登记的临床在研项目全球占比超过30%。
• 国内CRO行业：17年规模约559亿元，同比增长超20%。

公司分析

泰格医药

• 成立于2004年，是国内临床CRO龙头。
• 18年收入和归母净利润分别为22.9亿和4.76亿，同比增长36%和58%。
• 18年底在手订单达35亿，国际化稳步推进。
• 投资业务实现创新药上市入口价值变现，预计未来几年保持快速增长。
• 维持“买入”评级，18-20年PE分别为67、49、38倍。

药明康德

• 全球第二大临床前CRO公司，国内成本和人力资源优势显著。
• 17年收入77.7亿，归母净利润12.3亿，同比增长27%和26%。
• 全球布局，26个研发基地，国内客户占比逐年提升。
• 全流程布局，提供一站式服务，投资创业期公司，助力创新药研发。
• 维持“买入”评级，18-20年PE分别为53、50、38倍。

昭衍新药

• 深耕药物安全性评价24年，是国内唯一拥有两个GLP认证基地的公司。
• 18年收入4.08亿，归母净利润1.08亿，同比增长36%和42%。
• 安评业务贡献约70%收入，预计苏州新产能将支撑未来3年增长。
• 维持“买入”评级，19-21年PE分别为53、40、31倍。

药石科技

• 分子砌块细分龙头，构建超过10万种分子砌块库。
• 18年收入4.77亿，归母净利润1.32亿，13-17年CAGR分别为75%、97%。
• 毛利率维持在60%左右，显著高于行业平均水平。
• 客户对价格不敏感，更关注供货及时性。

风险提示

• 板块系统性风险：科创板整体波动可能影响相关企业。
• 研发进度不及预期：新药研发周期长、风险高，可能影响企业估值。
• 制度推进不及预期：科创板政策执行可能受到监管和市场环境的影响。