黄金行业深度报告-新旧范式共振-降息预期下持续看好黄金板块配置机会-华源证券_24页_2mb

黄金行业深度报告：新旧范式共振下黄金板块配置机会分析

黄金价格分析框架

黄金兼具金融、货币、避险和商品四重属性。金融属性以美元实际利率为核心指标，黄金价格与10年期美债及TIPS利率呈显著负相关；货币属性体现为对美元的替代性，金价与美元指数呈弱负相关；避险属性在风险事件中体现，VIX恐慌指数波动影响金价；商品属性受全球供需影响，近年央行购金成为重要增量需求，2023年全球央行净买入量达10374吨，较2020年增长300%。中国央行自2022年11月连续18个月增持黄金，累计增储1016万盎司。

中短期市场表现

2024年6月后，美国经济数据走弱叠加降息预期抬升推动金价创历史新高。核心指标显示：

1. 美国CPI同比实际值降至30%（2024年6月）；
2. ISM制造业PMI降至468%（2024年7月），新增非农就业人数从862万人回落至114万人；
3. FOMC点阵图预期年内1次降息，8月市场定价3次降息概率达47.7%（合计降息100BP）；
4. 美联储2024年6月会议释放降息信号，市场预期持续强化。

长期趋势与新范式

新范式框架下黄金长期中枢抬升逻辑成立：

• 央行购金（2023年全球净买入10374吨）+美国货币供给增长（M2持续增长）+地缘冲突加剧共同推动金价上行；
• 美国各部门杠杆率结构性变化（家庭去杠杆、政府加杠杆）导致美元实际利率中枢下移；
• 投资者结构"东进西退"，SPDR黄金ETF持仓下降，中国央行增储成为需求主力；
• 长期来看，美元计价黄金价格中枢呈现逐步上移趋势。

历史周期对比（2019-2024）

2018-2022年黄金经历完整降息与加息周期，受疫情冲击形成特殊牛熊周期；
2022-2024年黄金在通胀反复与降息预期波动中涨跌互现，但新范式（央行购金+货币环境）与旧框架（实际利率）共振下创新高。实际利率框架在多数时段有效，但新范式权重逐步增强。

投资标的建议

重点推荐具备成长潜力的黄金企业：

1. 山东黄金：2023年自产金产量4178吨（同比+803%），海外贝拉德罗金矿产量64吨（同比+637%），计划2024年产量不低于47吨；
2. 银泰黄金：归母净利润达142亿元（同比+2679%），拟收购纳米比亚TwinHills金矿（储量6686吨），提升资源储备；
3. 赤峰黄金：2023年矿产金产量1435吨（同比+58%），黄金营收占比87.55%，新增金矿石资源量530万吨；
4. 中金黄金：2023年营收612.6亿元（连续6年增长），2025年纱岭金矿投产后年产量可达66吨；
5. 湖南黄金：黄金+锑双轮驱动，2023年黄金营收占比94.92%，控股股东整合万古矿区并注入上市公司。

风险提示

1. 金价波动风险（与大宗商品价格关联度高）；
2. 海外项目地缘政治风险（可能影响矿山投产）；
3. 黄金需求波动风险（受经济政策、消费趋势等影响）；
4. 美联储降息不确定性风险；
5. 美国通胀超预期风险。