公司总结：扬帆新材（300637）
核心内容
扬帆新材（300637）在2018年上半年表现出色，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司专注于光引发剂、巯基化合物及其衍生物的研发、生产和销售，是国内光引发剂行业的细分龙头，拥有显著的原料优势和全产业链生产能力。公司具备从原料到最终产品的完整生产体系，尤其在光引发剂907产品上占据国内市场市占率第一的位置。
主要观点
- 业绩表现超预期：2018年上半年公司实现营业收入2.5亿元，同比增长32.8%；归母净利润6703.4万元，同比增长184.0%，EPS为0.54元。公司毛利率从2017年第四季度开始持续提升，达到44.0%，超出市场预期。
- 产品价格与销量提升：业绩增长主要得益于产品价格上涨和销量提升。公司在原合同到期后，执行新的价格标准，有效保障了盈利能力。
- 行业地位巩固：公司拥有两个生产基地，分别位于上虞和江西，产能均为2000吨。2018年，公司投资5亿元建设内蒙古一期项目，用于生产光引发剂和医药中间体，有助于扩大产品门类、完善产业链并提升核心竞争力。
- 盈利预测上调：公司2018-2020年EPS预计分别为0.94元、1.18元、1.96元，未来三年归母净利润将保持55%的复合增长率。公司维持“买入”评级，体现出对未来发展前景的看好。
- 估值指标下降：PE从2017年的49下降至2020年的13，PB也逐步下降，显示出市场对公司未来盈利能力和成长性的认可。
关键信息
财务数据概览
| 指标/年度 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入(百万元) |
436.47 |
480.99 |
604.99 |
953.59 |
| 增长率 |
13.31% |
10.20% |
25.78% |
57.62% |
| 归属母公司净利润(百万元) |
65.21 |
115.95 |
146.35 |
241.83 |
| 增长率 |
8.21% |
77.81% |
26.22% |
65.25% |
| EPS (元) |
0.53 |
0.94 |
1.18 |
1.96 |
| ROE |
11.57% |
17.46% |
18.59% |
24.19% |
| PE |
49.20 |
27.67 |
21.92 |
13.27 |
| PB |
5.69 |
4.83 |
4.07 |
3.21 |
分业务收入及毛利率预测
| 项目 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 合计 |
436.5 |
481.0 |
605.0 |
953.6 |
| 收入增速 |
13.3% |
10.2% |
25.8% |
57.6% |
| 成本 |
294.6 |
269.2 |
335.0 |
521.7 |
| 毛利率 |
32.5% |
44.03% |
44.63% |
45.29% |
| 疏基化合物及其衍生物 |
244.75 |
270.00 |
342.00 |
540.00 |
| 收入增速 |
19.2% |
10.3% |
26.7% |
57.9% |
| 成本 |
157.46 |
148.50 |
187.07 |
294.30 |
| 毛利率 |
35.7% |
45.0% |
45.3% |
45.5% |
| 光引发剂 |
179.23 |
196.00 |
245.00 |
392.00 |
| 收入增速 |
4.1% |
9.4% |
25.0% |
60.0% |
| 成本 |
127.59 |
109.76 |
134.75 |
211.68 |
| 毛利率 |
28.8% |
44.0% |
45.0% |
46.0% |
| 其他业务 |
12.49 |
14.99 |
17.99 |
21.59 |
| 收入增速 |
58.9% |
20.0% |
20.0% |
20.0% |
| 成本 |
9.59 |
10.94 |
13.13 |
15.76 |
| 毛利率 |
23.3% |
27.0% |
27.0% |
27.0% |
关键假设
- 巯基化合物销量：2018-2020年分别为1500吨、1900吨、3000吨，不含税均价为18万元/吨，毛利率分别为45%、45.3%、45.5%。
- 光引发剂销量：2018-2020年分别为2000吨、2500吨、4000吨，不含税均价为9.8万元/吨，毛利率分别为44%、45%、46%。
- 内蒙项目投产时间：假设2019年下半年投产。
风险提示
- 环保风险
- 安全生产风险
- 市场风险
- 在建或拟建设项目进度或达产进度不及预期的风险
投资评级
- 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上。
股票基本信息
- 总股本：1.24亿股
- 流通A股：0.64亿股
- 52周内股价区间：17.25-33.0元
- 总市值：32.08亿元
- 总资产：6.90亿元
- 每股净资产：4.95元
财务分析指标
| 指标 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 销售收入增长率 |
13.31% |
10.20% |
25.78% |
57.62% |
| 营业利润增长率 |
-1.41% |
90.94% |
26.22% |
65.25% |
| 净利润增长率 |
8.21% |
77.81% |
26.22% |
65.25% |
| EBITDA增长率 |
2.84% |
83.07% |
35.50% |
50.77% |
| 毛利率 |
32.50% |
44.03% |
44.63% |
45.29% |
| 三费率 |
15.38% |
14.90% |
15.46% |
15.17% |
| 净利率 |
14.94% |
24.11% |
24.19% |
25.36% |
| ROE |
11.57% |
17.46% |
18.59% |
24.19% |
| ROA |
10.05% |
12.38% |
13.41% |
17.42% |
| ROIC |
17.86% |
18.60% |
16.48% |
22.31% |
| EBITDA/销售收入 |
22.27% |
37.00% |
39.86% |
38.13% |
| 营运能力 |
- |
- |
- |
- |
| 总资产周转率 |
0.79 |
0.61 |
0.60 |
0.77 |
| 固定资产周转率 |
2.61 |
1.28 |
0.96 |
1.35 |
| 应收账款周转率 |
11.07 |
10.47 |
11.26 |
12.37 |
| 存货周转率 |
4.11 |
3.33 |
3.84 |
4.48 |
股票估值指标
| 指标 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| PE |
49.20 |
27.67 |
21.92 |
13.27 |
| PB |
5.69 |
4.83 |
4.07 |
3.21 |
| PS |
7.35 |
6.67 |
5.30 |
3.36 |
| EV/EBITDA |
30.93 |
18.76 |
13.85 |
9.17 |
附注
- 分析师承诺：本报告由西南证券研究发展中心分析师黄景文撰写，分析师具有合法执业资格，承诺不因本报告获取任何形式的补偿。
- 投资评级说明：公司评级为“买入”，行业评级为“强于大市”。
