货币基金系列专题之三：美国货基如何防范流动性风险-20170920-天风证券-13页-1mb

报告摘要

美国货币基金流动性风险防范分析总结

核心内容概述

美国货币基金（MMF）是重要的短期投资工具，其运作机制、分类及发展历程反映了美国金融市场对流动性管理的不断探索与完善。2008年金融危机期间，美国货币基金曾因雷曼兄弟破产事件引发全面流动性危机，促使监管机构SEC实施两轮重大改革，以提升其抗风险能力。尽管改革取得一定成效，但货币基金的定位问题仍是未来监管的重点。

主要观点与关键信息

1. 美国货币基金的分类

按投资对象：
- 免税 MMF：主要投资于市政债券，利息收入免征联邦税。
- 征税 MMF：分为政府 MMF（投资于短期国债、政府机构债）和优质 MMF（投资于商业票据、大额存单、公司债券等）。
按投资者类型：
- 机构 MMF：面向机构投资者。
- 零售 MMF：面向个人投资者。
按计价方法：
- 固定净值（CNAV）：主要用于政府 MMF 和零售 MMF。
- 浮动净值（VNAV）：用于优质 MMF 和免税 MMF。

2. 发展历程

第一阶段（1971-1982）：货币基金因规避“Q条例”而爆发式增长。
第二阶段（1982-1994）：银行推出高收益存款账户，货币基金增长停滞。
第三阶段（1995-2002）：利率上升，货币基金重拾增长。
第四阶段（2002至今）：金融危机后，货币基金规模波动，目前维持在2.7万亿美元左右。

3. 货币基金危机

两次跌破面值事件：
- 1994年：影响较小。
- 2008年：引发全面流动性危机，成为历史转折点。
直接原因：
- 雷曼兄弟破产导致其商业票据价值归零。
- Reserve Primary Fund因持有大量雷曼票据而跌破面值。
深层原因：
- 投资期限错配，高收益资产比例过高。
- 摊余成本法导致投资者赎回冲动，缺乏风险防范机制。

4. 2010年改革

主要改革措施：
- 资产质量：限制二级证券比例至3%，单个发行人不超过0.5%。
- 组合期限：WAM上限从90天降至60天，新增WAL上限120天。
- 流动性要求：非流动资产比例上限从10%降至5%，新增日流动资产10%和周流动资产30%的要求。
- 信息披露：每月披露持仓信息，公示期至少半年；向SEC提交资产组合和影子价格信息。
- 暂停赎回：允许在清盘情况下暂停赎回，需SEC备案。
- 关联交易：允许关联人购买基金资产，价格高于摊余成本和市场价。
成效与局限：
- 提升了货币基金的抗风险能力。
- 但未能根本解决投资者赎回冲动问题。

5. 2014年改革

主要改革措施：
- 赎回费用与限制：优质MMF在周流动资产低于30%时可选择征收2%赎回费或暂停赎回10个工作日；低于10%时征收1%赎回费。
- 固定净值与浮动净值：取消对机构MMF的固定净值豁免，改为浮动净值，提升透明度。
- 监管定位：将机构MMF定位为证券投资基金，而非银行存款。
改革效果：
- 机构MMF规模下降，投资者转向政府MMF。
- 政府MMF仍可使用固定净值法，但未来可能面临更多挑战。

6. 货币基金与银行存款的比较

相似之处：
- 都有刚性兑付承诺。
- 都存在期限错配风险。
不同之处：
- 银行有存款保险、资本缓冲和准备金制度。
- 货币基金缺乏这些机制，风险防范能力较弱。

未来改革方向

身份定位问题：货币基金究竟是银行存款还是证券投资基金？
流动性风险防范：需进一步强化监管，尤其是对零售MMF和政府MMF的监管。
监管体系完善：推动更透明的净值计价、更严格的流动性管理机制。

风险提示

监管政策不确定性：未来可能继续出台更严格的监管措施。
市场波动风险：若出现重大信用事件或市场紧张，仍可能引发流动性危机。

图表与数据要点

图1：显示美国货币基金市场规模的历史变化，阴影部分为加息周期。
图2：反映货币基金的发展阶段与监管变化。
图3：显示2008年危机后投资者从优质MMF转向政府MMF。
图4：显示金融危机前高风险资产比例维持在高位。
图5：显示机构投资者为赎回主力。
图6：显示2014年改革后投资者向政府MMF转移。

总结

美国货币基金在经历2008年流动性危机后，SEC进行了两轮重大改革，重点在于提升资产质量、流动性管理及信息披露透明度。尽管改革增强了货币基金的抗风险能力，但其刚性兑付特性与期限错配仍使其面临系统性风险。未来改革方向将聚焦于货币基金的身份定位，使其更符合证券投资基金的属性，从而接受与其风险相匹配的监管。

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