疫世界资产观系列六：美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？-20200326-华创证券-11页_1mb

美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？

核心内容概述

本文分析了近期美国货币市场基金（MMF）抛售潮对商业票据（CP）市场可能产生的影响。文章指出，尽管优先型MMF出现大规模资金流出，但CP市场面临的系统性风险较2008年已大幅降低，且政策支持更为完善。因此，MMF抛售潮对CP市场“带垮”的风险有限，CP市场更应关注信用基本面的变化。

主要观点

• MMF资金流向变化：2020年3月18日当周，美国MMF总资产规模达到3.94万亿美元新高，其中政府型MMF资金流入创纪录，而优先型MMF资金流出也达到2016年10月以来最大单周降幅。
• MMF与CP市场关系：优先型MMF是唯一可投资CP的MMF类型，其资金流动对CP市场有重要影响。但当前MMF持有CP的规模与占比已不及2008年水平，CP市场对MMF资金的依赖度减弱。
• 历史对比：2008年优先型MMF因“刚兑”破裂引发大规模赎回，导致CP市场混乱。而当前MMF的赎回行为更多是风险释放，而非恐慌性挤兑。
• 结构变化：MMF持有的CP结构更为稳健，金融机构CP占比已升至67%，而非金融机构CP占比仅为16%，且规模接近“抛无可抛”。
• 政策支持更优：相比2008年，美联储在此次危机中更早、更频繁地推出政策支持，包括CPFF和MMLF，政策环境更为友好。
• 基本面风险更值得关注：CP市场应更关注信用基本面恶化和流动性问题，而非仅担忧MMF的抛售潮。

关键信息

一、美国MMF市场现状

• 总资产规模：2020年3月18日当周，美国MMF总资产达3.94万亿美元，创历史新高。
• 资金流向：
  • 政府型MMF：单周流入2490亿美元，成为流动性紧张环境下的“避风港”。
  • 优先型MMF：单周流出854亿美元，为2016年10月以来最大单周降幅。
• MMF分类：
  • 政府型：投资国债、政府机构债券等低风险资产。
  • 优先型：可投资CP，是CP市场的主要买家之一。
  • 免税型：主要投资市政债，规模较小且波动性低。

二、美国CP市场结构

• 总规模：约1.15万亿美元，相比2008年高点已腰斩。
• 分类：
  • 金融机构CP：占比48.9%，评级均为一级（AA）。
  • 非金融机构CP：占比26.7%，包含一级和二级评级（A2/P2）。
  • ABCP（资产支持CP）：占比24.3%，评级均为一级（AA）。
• 非金融机构CP融资成本：近期融资成本快速上升，甚至翻倍，成为市场关注的焦点。

三、MMF抛售对CP市场的影响分析

• 持有CP规模：2016年MMF持有CP规模和占比已大幅下降，此后虽有回升，但未恢复至此前水平。
• 资金去向：2016年赎回资金部分流入CP市场，并作为长期配置资金留存，降低了CP市场对MMF的依赖。
• 系统性风险：优先型MMF的净值化管理使系统性风险逐步释放，而非集中爆发。
• 抛售能力有限：当前MMF持有的非金融机构CP规模已不到350亿美元，接近“抛无可抛”，对CP市场冲击有限。

四、政策支持环境改善

• 2008年应对措施：CPFF和AMLF在危机后才推出。
• 2020年应对措施：CPFF和MMLF提前推出，覆盖范围更广，政策支持力度更强。

结论

综合来看，优先型MMF的抛售潮对CP市场“带垮”的风险有限，主要原因包括MMF持有CP规模与占比下降、系统性风险逐步释放、持有CP结构更为稳健以及政策支持环境改善。相比之下，CP市场更应关注信用基本面恶化和流动性问题，尤其是疫情对整体信用环境的冲击可能比短期金融市场的波动更具破坏性。

风险提示

• 流动性紧张加剧
• 资产间相关性加强

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