投资策略专题：产业链研究的跬步（一），景气验证-20210613-开源证券-12页_690kb

产业链研究的蛙步（一）：景气验证总结

核心内容

本报告由开源证券策略研究团队发布，主要围绕“景气跟踪框架”的优化展开，提出了当前景气跟踪方法存在的问题，并以工业机器人产业为例，构建了一套完整的景气验证体系。报告强调，景气跟踪不仅是对当前行业状态的描述，更需要结合产业链上下游的动态关系，通过多角度验证提升判断的置信度。同时，报告还提出了适用于不同产业链的财务分析框架，帮助投资者理解景气与盈利之间的关系，并识别行业未来的成长潜力。

主要观点

1. 景气跟踪的三大问题：

   • 时间维度不足：当前景气指标仅能反映当前状态，对未来趋势的判断依赖线性外推，可信度不高。
   • 盈利机制不明确：景气与盈利之间缺乏直接的量化联系，盈利是外在环境与内生因素共同作用的结果。
   • 缺乏横向比较标准：不同行业使用不同的景气指标（如量、价、库存等），导致行业间景气比较困难。

2. 优化方案：

   • 产业链梳理与景气验证：通过构建完整的产业链，从下游需求、中游验证、宏观验证和景气抑制四个角度对景气进行综合判断。
   • 财务分析框架：建立适用于不同产业链的财务分析体系，区分“当前景气”和“未来成长”两个维度，分别由6个和3个分项指标构成。

3. 工业机器人案例分析：

   • 工业机器人作为中游行业，其毛利率受上下游影响较大，但当前仍处于产能扩张前期。
   • 下游需求指数、中游验证指数、宏观验证指数和景气抑制指数均显示景气处于中高温区间，但存在下行趋势，主要受原材料价格上涨影响。
   • 通过主成分分析与指标合成，构建出当前景气综合指标与未来成长综合指标，以更全面地反映行业状况。

关键信息

景气验证指标构建方法

• 从某一产品出发，梳理产业链上下游关系。
• 构建四个验证角度：下游需求、中游验证、宏观验证、景气抑制。
• 每个指标根据其在历史上的分位点（0~1）分为五个区间（低温、中低温、中温、中高温、高温），并赋予相应分值（1~5）。
• 综合景气验证指标为四个分项指标加权后的结果。

工业机器人景气验证指标

• 下游需求指数：由17个相关性>0.5的指标构成，如汽车产量、3C产品产量等。
• 中游验证指数：由交流电动机、电动手提式工具等产品构成。
• 宏观验证指数：使用PMI（平滑3期）作为制造业整体景气的指标。
• 景气抑制指数：由原材料价格指数构成，如PPI-PPIRM（12期移动平均）、五金零部件价格等。

财务分析框架

• 当前景气综合指标：由需求、成本抑制、库存周期、运营控费、经营成果、经营质量等6个分项构成，权重分别为0.3、0.3、0.1、0.1、0.1、0.1，得分0.87。
• 未来成长综合指标：由扩张能力、宏观扩张条件、产能周期等3个分项构成，权重分别为0.4、0.4、0.2，得分0.44。
• 库存周期与产能周期划分：
  • 库存周期：分为被动去库存（1）、主动补库存（5）、主动去库存（2）、被动累库存（4）。
  • 产能周期：分为产能扩张前期（5）、产能扩张后期（4）、产能缩减前期（1）、产能缩减后期（2）。

景气与盈利关系

• 景气指标与盈利之间存在时间滞后，财务指标为滞后性指标。
• PPI-PPIRM（12期移动平均）对毛利率具有较强领先性，领先3个季度时相关系数达0.71。
• 宏观利率与财务费用/带息债务之间存在趋势同步或领先关系。

未来研究方向

• 横向行业比较：需要统一不同行业的景气跟踪指标，建立可比标准。
• 产业链扩展：当前仅以工业机器人为例，未来需对更多行业进行产业链梳理，以增强景气判断的全面性和准确性。
• 基本面信号捕捉：进一步完善财务指标体系，使其更全面地捕捉与投资决策相关的信号。

风险提示

• 统计误差：由于数据来源和处理方法的限制，景气指标可能存在统计误差，需谨慎使用。

附录：图表与数据说明

• 图1：产业链构建与景气验证分为三步：梳理、指标构建、景气验证综合指标。
• 图2：工业机器人产业链梳理及四个验证角度的指标池。
• 图3：下游需求指数的17个指标及其领先期数与相关系数。
• 图4：工业机器人景气处于中高温区间，但存在下滑倾向。
• 图5：财务指标分为当前与未来两部分。
• 图6：PPI-PPIRM对毛利率有较强领先性，当前值为0，历史值为0时毛利率下限在23%~25%之间。
• 图7：宏观利率与财务费用/带息债务存在良好相关性。
• 图8：当前景气指标仍处于高温区间，且在上行。
• 图9：未来成长综合指标在低位震荡。
• 图10：景气指标、景气验证度与财务当前综合指标相互印证。

表格数据