投资策略专题：回归ROE（二），定价变化-20210617-开源证券-20页_1mb

报告摘要

策略研究团队 - 回归ROE（二）：定价变化

核心内容概述

本报告探讨了A股市场中，行业长期收益率与ROE（净资产收益率）之间的关系变化，并分析了ROE的构成因素对估值和收益率的影响。报告指出，过去10年间，不同行业在ROE和收益率之间的匹配程度存在显著差异，这与行业是否依赖杠杆、分红及回购等财务行为密切相关。此外，报告还对2021年各个行业的预期收益率进行了重新测算，并提出了风险提示。

主要观点与关键信息

1. 行业长期收益率与ROE的差异

行业分类差异：64%以上的行业长期收益率跑赢了ROE，主要集中在消费、科技等板块；而银行、地产、建筑装饰等传统行业则长期跑输ROE。
ROE趋势影响：长期收益率跑赢ROE的行业，其年化ROE趋势大多向上；而跑输ROE的行业，ROE趋势趋于稳定或下行。
估值贡献：收益率与ROE之间的差距反映了估值贡献，部分行业因估值透支或折价，导致收益率与ROE之间存在“屏障”。

2. ROE的变化来源

财务杠杆：ROE与ROIC（投入资本回报率）之间的差异主要由财务杠杆放大，尤其是银行、非银金融、地产等依赖高杠杆的行业。
分红与回购：高分红和股票回购能够提升股东回报，但对不同行业影响不同。对于PB低于1的行业，分红有助于提升收益率；而对于PB高于1的行业，分红可能降低潜在收益。

3. ROE与ROIC的关系

公式表示：ROE ≈ ROIC + (ROIC - r) × DFL，其中r为税后利息率，DFL为净财务杠杆。
行业差异：食品饮料、家用电器等高ROE且高ROIC的行业，其估值扩张明显；而银行、非银金融等依赖高杠杆的行业，ROE与ROIC背离明显，估值折价显著。

4. 估值与盈利的修正逻辑

调整后的预期收益率：考虑到分红和杠杆影响后，部分行业的预期收益率与实际收益率之间的差距显著缩小，尤其是银行和房地产。
PB影响：对于PB低于1的行业，分红能有效提升收益率；而PB高于1的行业，分红反而可能降低潜在收益。
未来趋势：若ROE稳定或回升，且不依赖杠杆，估值折价有望修复；同时，高分红行业可能因PB持续下行而面临更大的估值压力。

5. 2021年行业预期收益率分析

预期收益率分类：
- 正向预期：房地产、建筑装饰、银行、钢铁、采掘、纺织服装等周期金融板块预期收益率较高。
- 中性预期：家用电器、电子、有色金属等部分行业在不同假设下预期收益率存在差异。
- 负向预期：休闲服务、食品饮料等行业预期收益率为负。
行业排名：
- 靠前：房地产、建筑装饰、银行、钢铁、采掘、纺织服装等。
- 靠后：食品饮料、休闲服务、综合、电气设备等。

6. 风险提示

测算误差：报告中的预期收益率测算可能存在误差。
经济下行风险：国内经济下行超预期可能影响市场表现。
流动性宽松风险：流动性超预期宽松可能改变市场定价逻辑。

重点结论

ROE与收益率的匹配度：行业收益率与ROE的匹配度与行业是否依赖杠杆、分红和回购密切相关。
估值贡献：高估值贡献行业（如消费板块）长期收益率跑赢ROE，而低估值贡献行业（如传统周期行业）则相反。
分红与PB的关系：高分红对于PB低于1的行业更有效，但对PB高于1的行业可能不利。
行业修复潜力：若传统行业ROE企稳，且不依赖杠杆，其估值有望修复，从而改善预期收益率。
未来趋势：2021年预期ROE趋势向上，部分行业（如钢铁、采掘）的估值贡献有望改善。

附录与图表说明

图1：显示64%以上的行业长期收益率跑赢ROE。
图2：展示长期收益率跑赢ROE的行业，其ROE趋势大多向上。
图3：显示不同行业ROE与ROIC分布，食品饮料在右上，电子在左下。
图4 & 图5：房地产和建筑装饰的ROIC长期趋势下行。
图6：2011年后A股“去杠杆化”明显，权益乘数对ROE贡献为负。
图7：权益乘数贡献较高的行业PB较低（家用电器除外）。
图8 & 图9：电子和钢铁的ROE与ROIC趋势向上。
图10：高股息率有助于弥补低增长带来的估值折价。
图11 & 图12：A股回购金额增长缓慢，但采掘、食品饮料等行业的回购比例较高。
图13：行业收益率与ROE差异来源于估值、增长和分红。
图14：调整后的预期收益率更准确地反映ROE变化。
图15：食品饮料、休闲服务的还债压力较大。
图16：TMT、农林牧渔等行业的预期收益率较高。
图17 & 图18：房地产、建筑装饰、银行等行业的预期收益率排名靠前。
图19 & 图20：周期金融板块预期收益率优于消费与科技板块。
图21：部分行业ROE趋势出现回升，估值贡献有望改善。

总结

本报告通过分析ROE与收益率之间的关系，揭示了A股市场中不同行业估值与盈利的差异来源。在“去杠杆化”的背景下，传统行业因高杠杆而被市场低估，而消费与科技板块则因高ROE和高增长被高估。随着ROE的企稳或回升，部分传统行业估值有望修复，而高分红行业则需关注PB的变化。最终，预期收益率的测算应结合估值贡献、ROE趋势和分红情况，以形成更合理的投资判断框架。

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