保险行业专题研究之八_从评估价值法到DDM模型的寿险估值思考_20页_1mb

从评估价值法到DDM模型的寿险估值思考总结

核心内容

本报告探讨了寿险公司估值方法，重点分析了评估价值法与DDM模型（股息贴现模型）之间的差异，并结合案例验证了基于DDM模型的PE、PB、PEV三种估值方法的一致性。

评估价值法

评估价值法是一种理想化的估值模型，其核心逻辑为：

• 评估价值 = 调整净资产 + 有效业务价值 + 未来新业务价值
• 评估价值法隐含了净资产和利润100%分配的极端假设，因此其估值结果通常高于实际市场估值

在实际市场中，中资上市险企的PEV估值普遍低于评估价值法的理论值，尤其是在H股市场，如中国人寿、中国太保、新华保险等公司的PEV估值长期低于1倍，甚至低至0.5倍。这种估值差距表明评估价值法并不适用于寿险公司股票估值，但适用于股权并购。

DDM模型与估值方法

DDM模型（股息贴现模型）是基于长期投资与持续经营逻辑的估值方法，其基本公式为：

• $ P = \sum \frac{D_i}{(1 + r)^i} $

从DDM模型可以推导出以下三种估值方法：

• PE估值法：$ \mathrm{P} / E_0 = \frac{k*(1 + g)}{r - g} $，PE与利润增长率和分红比例正相关
• PB估值法：$ \mathrm{P} / B_0 = \frac{ROE - g}{r - g} $，PB与ROE正相关
• PEV估值法：$ \mathrm{P} / EV_0 = \frac{ROEV - g}{r - g} $，PEV与ROEV正相关

通过完美人寿案例验证，这三种估值方法在理论逻辑上一致，且估值结果一致，均为约1895万。

估值驱动因素

• 盈利能力：新业务价值增速是提升盈利能力和估值的核心因素
• 分红水平：分红比例的提升是估值提升的重要催化剂

当前估值分析

• 当前A/H股上市险企的分红比例多在30%-50%区间，新业务价值增速在0%-9%区间
• DDM估值仅为评估价值的35%-60%
• 随着新业务价值增速和分红比例的提升，估值水平也将相应改善
• 保险市场仍处于中高速增长阶段，具备较好的成长性，未来估值有望提升

主要观点

1. 评估价值法是理想化的估值模型，容易高估寿险公司股票价格，适用于股权并购，但不适用于股票估值。
2. 基于DDM模型的PE、PB、PEV估值方法在逻辑上一致，且估值结果一致，能够更准确地反映寿险公司的实际价值。
3. 寿险公司估值水平随成长性（新业务价值增速）和分红比例的提升而提升。
4. 当前中资上市险企的估值仍处于合理区间，具备成长空间，未来估值有望提升。
5. 寿险公司估值提升的关键在于改善盈利能力和适当提升分红比例。

关键信息

• 评估价值法：理论估值上限，隐含了100%分红和利润分配的极端假设
• DDM模型：基于股息贴现，能够更准确地反映寿险公司的实际估值
• PE、PB、PEV：均与成长性和分红比例高度正相关
• 完美人寿案例：验证了不同估值方法的一致性，且DDM估值低于评估价值法
• 当前估值：A/H股上市险企的PEV估值普遍低于理论值，但处于合理区间
• 未来展望：保险市场仍具成长性，新业务价值和分红比例提升将推动估值提升

风险提示

• 规模人力大幅下降
• 保障型业务销售不及预期
• 权益市场大幅下跌
• 系统性风险

投资建议

• 强于大市：当前估值合理，长期价值仍有成长空间
• 行业评级：强于大市（未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上）
• 公司评级：维持强于大市评级，建议关注成长性与分红水平的提升

分析师信息

• 缴文超：执业证书编号S0270518030001，电话010-56508503，邮箱jiaowc@wlzq.com
• 张译从：执业证书编号S0270518090001，电话010-56508503，邮箱zhangyc1@wlzq.com
• 研究助理：喻刚、孔文彬，联系方式详见文中

结论

评估价值法虽然在理论上有其合理性，但并不适用于寿险公司股票估值。基于DDM模型的PE、PB、PEV估值方法更为准确，且估值结果一致。寿险公司估值提升的核心在于改善盈利能力和提高分红比例。当前中资上市险企估值合理，长期价值仍具成长空间，建议维持“强于大市”评级。