20190715-万联证券-保险行业专题研究之八：从评估价值法到DDM模型的寿险估值思考_20页_1mb

从评估价值法到DDM模型的寿险估值思考总结

核心内容

本报告主要探讨寿险公司估值方法，分析评估价值法与DDM模型之间的差异，并提出基于DDM模型的PE、PB、PEV估值方法在逻辑上一致且估值结果一致。同时，指出提升寿险公司估值的关键在于改善盈利能力和提高分红比例。

主要观点

1. 评估价值法的局限性

   • 评估价值法是理想化的估值模型，将寿险公司的评估价值定义为“调整净资产 + 有效业务价值 + 未来新业务价值”。
   • 该模型隐含了净资产和利润100%分配的极端假设，因此容易高估寿险公司股票价格。
   • 从长期投资和持续经营角度看，净资产部分的估值应低于1倍PB，且与分红比例密切相关。

2. DDM模型的适用性

   • 基于股息贴现模型（DDM）可以推导出PE、PB、PEV三种估值方法，且估值结果一致。
   • DDM模型更贴近实际，其估值结果与公司盈利能力和分红水平高度相关。

3. 估值方法的逻辑一致性

   • 以“完美人寿”为例，验证了DDM模型下PE、PB、PEV三种方法的估值结果一致。
   • 在评估价值法下，完美人寿的PEV估值为3.2倍，而在DDM模型下仅为2.39倍，说明评估价值法存在高估风险。

4. 影响估值的关键因素

   • 新业务价值增速：增速越高，估值越高，是DDM估值的重要驱动因素。
   • 分红比例：分红比例越高，估值越高，是提升估值的重要催化剂。
   • 当前A/H股主要上市险企的分红比例多在30%-50%区间，当新业务价值增速在0%-9%区间时，DDM估值仅为评估价值的35%-60%。

关键信息

估值方法对比

• 评估价值法：理论估值上限，适用于股权并购，不适用于股票估值。
• DDM模型：
  • PE估值：与利润增速和分红比例正相关，公式为：$\mathrm{P} / E_0 = \frac{k*(1 + g)}{r - g}$
  • PB估值：与ROE正相关，公式为：$\mathrm{P} / B_0 = \frac{ROE - g}{r - g}$
  • PEV估值：与ROEV正相关，公式为：$\mathrm{P} / EV_0 = \frac{ROEV - g}{r - g}$

实证分析

• 在2014年以来的市场数据中，A/H股主要上市险企的PEV估值普遍低于理论值，例如中国人寿、中国太保、新华保险等长期低于1倍PEV。
• 在完美人寿案例中，当新业务价值增速为5%、分红比例为75%时，DDM估值为2389，仅为评估价值3200的74.7%。
• 随着成长性（利润增速、ROE、ROEV）下降，PE、PB、PEV估值均将走低，说明估值与公司成长性密切相关。

投资建议

• 当前我国保险市场仍处于中高速增长阶段，具备较好的成长性。
• 新业务价值将保持稳健增长，推动利润和ROE、ROEV提升，从而支撑基于DDM模型的估值维持在较高水平。
• 近期保险股因减税新政和中报预期良好而估值提升，当前仍处于合理区间。
• 长期来看，若新业务价值增速和分红比例提升，估值仍有成长空间，维持“强于大市”评级。

风险提示

• 规模人力大幅下降：影响公司长期发展。
• 保障型业务销售不及预期：影响业务结构和盈利能力。
• 权益市场大幅下跌：影响投资收益。
• 系统性风险：可能对整个保险行业造成冲击。

行业投资评级

• 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上。
• 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%至-10%之间。
• 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10%以上。

公司投资评级

• 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上。
• 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%。
• 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%。
• 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上。

总结

评估价值法虽然在理论上是寿险公司估值的上限，但其隐含的极端假设（100%分配）并不适用于股票估值，而在股权并购中相对适用。相比之下，基于DDM模型的PE、PB、PEV估值方法在逻辑上一致，且更贴近实际经营情况。提升寿险公司估值的核心在于改善盈利能力与提高分红比例。当前A/H股上市险企的估值处于合理区间，未来仍有成长空间。