2017-保险行业深度研究：如何给寿险公司估值_19页_1mb

保险行业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了保险行业的估值逻辑，提出了一套基于DCF模型的寿险价值评估方法，并对国内及海外寿险公司的估值水平进行了对比分析。

主要观点

1. 历史估值并非好的参照指引

   • 历史估值趋势显示，保险板块在2007年达到高估，之后经历了十年的估值消化过程。
   • 历史估值水平不能准确反映当前的合理估值，因为其受到市场情绪和短期因素影响较大。

2. 低估不是买入的充分理由

   • 保险板块曾出现系统性低估，但均得到了价值修复。
   • 长期来看，股价由基本面决定，而非短期交易情绪。

3. 寿险估值模型构建

   • 借鉴DCF方法，构建了寿险价值评估模型，核心变量为EV增速、EV质量（死差和费差占比）以及要求回报率。
   • 模型显示，EV增速和三差结构是影响寿险估值的核心因素，特别是死差和费差占比对龙头公司估值溢价有显著影响。

4. 友邦保险的高估值原因

   • 友邦保险具备较高的EV增速和优质的三差结构，其高估值主要源于保障类业务的高价值率和长期增长潜力。
   • 其历史平均P/EV估值为1.61倍，反映的假设条件为利差占比20%-30%，EV年增速14%-16%。

5. 国内寿险公司估值评价

   • 国内四家上市险企（国寿、平安、太保、新华）的P/EV估值分别为1.02倍、1.11倍、0.91倍、1.03倍（A股）和0.82倍、1.10倍、0.84倍、0.76倍（H股）。
   • 平安具备较高的估值溢价潜力，太保被低估，新华则因转型而具备增长优势。

关键信息

估值模型参数

• EV增速：国内寿险公司EV年均增速为16%-22%，假定未来为15%。
• 三差结构：死差和费差占比为10%-63%，利差部分扣减50%。
• 要求回报率：统一执行8%的贴现率，对应股市长期年复合涨幅。

模型对现实的解释

• 友邦保险：EV增速为14%，利差占比为24%，其高估值源于保障类业务优势和EV质量。
• 海外成熟市场寿险公司：普遍P/EV估值低于1倍，反映渗透率提升空间有限及需求结构变化。
• 国内寿险公司：EV增速优势明显，但三差结构质量不足，导致估值分化。

估值分化趋势

• 国内寿险公司估值分化或成常态，核心在于EV质量及三差结构。
• 中国平安具备较高的三差结构质量，估值溢价有望扩大。
• 中国太保仍被低估，其EV增速和三差结构具备改善空间。
• 新华保险因转型战略和健康险优势，值得关注。

投资建议

• 超配：基于当前估值模型和市场趋势，保险板块具备投资价值。
• 重点推荐：平安、太保和新华。
• 估值逻辑：市场对龙头公司的估值溢价主要源于其保障类业务能力及三差结构质量。

风险提示

• 主要风险：保费增速超预期下滑、国债收益率短期大幅下滑。
• 其他风险：模型假设的变动、市场情绪波动、政策变化等。

结论

• 保险行业估值需关注EV增速和三差结构，尤其是保障类业务的占比。
• 龙头公司通过更高的EV质量和三差结构，赢得更高的估值溢价。
• 市场对保险板块的估值逻辑正在从单纯关注投资端转向承保端，这为寿险公司带来新的估值机遇。