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短端为何下不去？——债市机构行为周报（4月第4周）总结

核心内容概述

本报告分析了当前债市中短端利率为何未能下行的原因，从银行负债压力、短债需求、利率锚定以及央行操作四个视角进行探讨。报告指出，尽管市场对降息预期有所回落，但短端利率仍具备一定的下行空间，短期内债市可能维持震荡态势，建议投资者维持久期，静待机会。

主要观点与关键信息

1. 银行负债压力持续影响短端利率

• 银行资金融出偏弱：跨季以来，银行的资金融出相对平稳，但并未明显回升。其中大行净融出偏弱是主因，4月以来其资金融出规模稳定在2.8万亿元附近，处于历史偏低水平。
• 中小行结构性改善：中小行资金融出虽有结构性改善，但并未成为主要出钱方。
• 资金面总体偏紧：银行系净融出持续上升，但大行与政策行仍是主要资金供给方。

2. 短债需求依然强劲

• 非银机构集中买入短端：5类非银机构（基金、理财、货基、其他产品类、其他）的主力买入量均集中在短端。
• 银行系成卖盘：剔除同业存单交易后，银行系为1Y国债的卖盘，而其余非银机构大幅买入。
• 政金债同样受到青睐：大行和非银机构均出现对1Y以下、1-3Y政金债的买入，外资银行也参与了短债的购买。

3. 利率锚定角度分析

• DR007-1Y国债利差合理：当前DR007与1Y国债利差为19bp，处于2023年以来的58%分位点，相对中性，短债下行依赖于资金利率的回落。
• 1YAAA存单利率-1Y国债利差低位：当前利差为31bp，处于2023年以来的10%分位点，历史平均水平为40bp，因此短端仍有约10bp的下行空间。

4. 央行操作对短端利率的影响

• 货币政策相对克制：4月央行延续降准降息的表述，但受汇率压力和关税扰动影响，操作更加谨慎。
• 市场降息预期回落：尽管双降和宽货币仍是大概率事件，但“发令枪”尚未释放，短期内债市预计震荡。
• 建议维持久期：当前维持久期、静待政策信号是上策。

债市收益曲线与期限利差

2.1 收益曲线：国债与国开债收益率普遍上行

• 国债收益率：1Y上行2bp，3Y上行4bp，5Y上行4bp，7Y上行2bp，10Y上行1bp，15Y上行1bp，30Y上行2bp。
• 分位点：1Y升至12%分位点，3Y升至8%分位点，5Y维持在4%分位点，7Y、10Y和15Y升至3%分位点，30Y升至4%分位点。
• 国开债收益率：1Y变动不足1bp，3Y上行2bp，5Y上行3bp，7Y上行1bp，10Y上行2bp，15Y上行1bp，30Y上行2bp。
• 分位点：1Y维持在7%分位点，3Y升至4%分位点，5Y升至5%分位点，7Y升至4%分位点，10Y升至3%分位点，15Y维持在3%分位点，30Y维持在4%分位点。

2.2 期限利差：国债与国开债利差走势分化

• 国债利差：短端走阔，中长端收窄，1Y-DR001倒挂减缓6bp，1Y-DR007倒挂加深1bp，3Y-1Y走阔2bp，5Y-3Y变动不足1bp，7Y-5Y收窄2bp，10Y-7Y收窄1bp，15Y-10Y变动不足1bp，30Y-15Y走阔2bp。
• 国开债利差：1Y-DR001倒挂减缓8bp，1Y-DR007倒挂减缓5bp，3Y-1Y走阔2bp，5Y-3Y走阔1bp，7Y-5Y收窄1bp，10Y-7Y变动不足1bp，15Y-10Y变动不足1bp，30Y-15Y走阔2bp。

债市杠杆与资金面

• 杠杆率下降：截至4月25日，杠杆率降至106.66%，较上周五下降0.09pct。
• 质押式回购：本周质押式回购日均成交额为6.3万亿元，日均隔夜占比为74.73%，资金面整体偏紧。
• 银行系净融出：4月25日，银行系净融出为3.08万亿元，主要由大行与政策行贡献。
• 资金流向：基金为主要资金流入方，货基净融出持续下降。

中长期债券型基金久期

• 久期中位数上升：中长期债券型基金久期中位数升至2.81年（去杠杆）和3.15年（含杠杆）。
• 利率债基久期上升：利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.73年，信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.86年。
• 利率债基久期（去杠杆）：升至3.37年，信用债基久期（去杠杆）升至2.66年。

类属策略比价

• 中美利差减缓：整体倒挂减缓，1Y倒挂减缓6bp，30Y倒挂减缓8bp。
• 分位点变化：1Y升至43%分位点，3Y升至24%分位点，5Y降至11%分位点，7Y升至5%分位点，10Y升至4%分位点，30Y升至4%分位点。
• 隐含税率收窄：1Y隐含税率收窄2bp，3Y收窄2bp，5Y收窄1bp，7Y收窄1bp，10Y、15Y和30Y变动不足1bp。
• 分位点变化：1Y降至35%分位点，3Y降至31%分位点，5Y降至18%分位点，7Y降至45%分位点，10Y升至5%分位点，15Y维持在17%分位点，30Y维持在42%分位点。

债券借贷余额变化

• 借贷集中度走势：10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降。
• 机构借贷余额上升：大行、中小行与券商的借贷余额均上升。

风险提示

• 流动性风险：市场流动性可能受到冲击。
• 数据误差：报告数据可能存在统计与提取误差。

分析师与研究助理简介

• 首席分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验。
• 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。

重要声明

• 分析师声明：报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，不保证其准确性或完整性，且不承担因使用报告内容所导致的任何损失。
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