20210305-中原证券-机构行为系列专题之二_债市机构投资者行为全景分析（下）_22页_1mb

债市机构投资者行为全景分析（下）总结

核心内容

本报告主要分析了债券市场中主要类型机构投资者的行为特征、驱动因素及行为关联性，聚焦于利率债、同业存单、信用债等品种，从历史托管数据出发，梳理不同机构在资产配置、仓位变化及久期调整方面的规律。

主要观点

1. 机构投资者行为特征

• 口行、农发债：配置属性强，广义基金持仓变动与城商行负相关，可能意味着城商行偏好通过基金进行口行、农发债配置。
• 同业存单：主要作为银行负债调节工具，基金是主要持有者。存单持仓波动与银行流动性状况密切相关，但不同机构之间行为关联性较弱。
• 信用债：主要由广义基金（包括理财）主导，其持仓波动较大，受发行热度和市场情绪影响明显。

2. 机构间行为差异

• 大行：利率资产受发行规模驱动，仓位变化呈现年中高、年末低的季节性，与利率债供给节奏一致。存单持仓波动较小，周期性明显。
• 城商行：利率资产仓位呈现年初低、年末高的季节性，但近年该特征的幅度有所减弱。2021年1月大幅减持国债，预计后续将逐步回升。
• 农商行：19年以来利率资产持仓波动显著加大，呈现出年初高、年末低的态势，且长期久期资产增持节奏相对稳定，而存单波动剧烈。可能与大行下沉客户、开年存款回流等因素有关。
• 险资：近年来利率资产配置力度增强，偏好长久期地方债，主要因非标资产供给减少和“资产荒”现象。预计2021年地方债发行规模及期限回落，险资配置力度将有所放缓。
• 券商自营：负债端相对稳定，持仓变化反映市场预期和交易行为。久期调整与利率价格预期和品种相对价值相关，短期仓位波动较大。
• 广义基金：受负债端驱动明显，货基与债基行为逻辑存在差异。债基表现出较强的交易性，与利率债收益率呈负相关；货基则与存单收益率关系不稳定，可能与零售投资者和机构投资者的流动性策略有关。

3. 市场季节性与结构性变化

• 利率资产季节性：大行、城商行、农商行均表现出明显的季节性特征，如大行年中高、年末低，城商行年初低、年末高，农商行年初高、年末低。
• 信用债与利率债联动：信用债发行热度与广义基金增持力度相关，2020年3-4月信用债发行火爆，基金增持规模创新高。但随后信用利差走低，基金连续减持，直到年底才逐步恢复。
• 摊余成本法债基：因其净值稳定和免税优势受到银行资金青睐，但实际建仓时间往往滞后于成立时间，对政金债持仓影响有限。

关键信息

• 数据来源：Wind、上清所、中债登等。
• 分析方法：通过历史托管数据、发行规模、收益率变化、负债端波动等因素综合分析。
• 未来展望：预计2021年地方债发行规模及期限将回落，险资配置力度将放缓；农商行利率资产增持规模可能逐步下滑，结构上减少存单配置；市场关注两会期间利率债供给规模及央行流动性工具的投放力度。
• 风险提示：
  • 监管环境大幅变化，可能影响机构行为逻辑。
  • 利率债供给规模和节奏显著超预期，可能对市场造成冲击。

结构与趋势

• 机构间行为关联性：部分机构如广义基金与城商行在口行、农发债上表现出负相关性。
• 资产荒与配置偏好：非标资产供给减少，固收类资产面临“资产荒”，机构更倾向于配置长久期利率债。
• 流动性影响：银行流动性紧张时，倾向于赎回货基，存单收益率与货基规模存在负相关关系。

图表概述

• 图1-图3：展示大行、城商行、农商行在口行、农发债上的持仓变化及机构间行为关联。
• 图4-图10：聚焦同业存单，分析不同银行及基金在存单上的持仓波动与季节性。
• 图11-图15：反映信用债市场中广义基金与银行的持仓变化及行为逻辑。
• 图16-图27：展示不同机构在利率资产上的配置趋势与收益率关联。
• 图28-图30：分析货基、债基与存单收益率之间的关系，以及理财的利率资产配置季节性。

总结

本报告通过详尽的托管数据与市场动态分析，揭示了不同机构在利率债、同业存单、信用债等资产上的配置逻辑与行为规律。各机构在负债端、市场预期、监管政策等多重因素影响下，表现出不同的周期性与趋势性特征。未来，随着监管政策的调整与利率债供给节奏的变化，机构投资者行为将面临新的挑战与机遇，需密切关注市场供需与流动性变化。