20180628-华创证券-债券日报_短端利率下不去限制长端利率下行空间_9页_830kb

债券市场总结（2018-06-28）

核心内容

本报告分析了当前中国债券市场的运行情况，重点探讨了短端利率与长端利率之间的关系，以及人民币汇率贬值对流动性和债市的影响。同时，对同业存单发行情况进行了简要回顾，并提供了相关投资策略和团队信息。

主要观点

1. 短端利率限制长端利率下行空间

• 当前市场表现：国债和国开长端活跃券处于小幅波动，而非国开和超长期限品种下行幅度较大。
• 利差分析：10年期国债与1年期国债利差持续缩窄至30bp左右，明显低于历史均值。
• 利率传导机制：资金利率—存单利率—短端利率—长端利率，短端利率受限，导致长端利率下行空间有限。
• 资金面情况：季度末资金面宽松，但跨季后资金面将收紧，且金融去杠杆背景下货币政策不会进一步放松。
• 汇率影响：人民币贬值压力限制央行放松货币政策的空间，若贬值过快，央行可能出手干预，影响流动性。

2. 非活跃品种交易风险较大

• 30年期国债利差：目前30-10年国债利差在50bp左右，处于均值附近，但若10年期国债无法下行，30年期品种也难以继续走低。
• 流动性问题：30年期国债流动性较差，配置盘对利率不看好的情况下，交易风险较高。
• 10年期非国开与国开利差：已从15bp降至6bp左右，交易空间有限。

3. 汇率贬值对流动性的负面影响

• 中间价偏离：自6月中旬以来，人民币中间价与前日收盘价持续负偏离，已3次超过±0.02，预示央行可能开始干预。
• 外汇市场成交量：美元兑人民币即期询价成交量创2017年以来新高，反映央行可能通过抛售美元、购入人民币以稳定汇率。
• 外汇占款趋势：若居民和企业预期扭转，外汇占款可能转为净流出，加剧流动性收紧。
• 债市影响：外汇贬值压力与央行干预叠加，可能导致流动性进一步收紧，对债市不利。

4. 同业存单发行情况

• 发行规模：6月同业存单发行21853亿，到期22823亿，净发行-970亿。
• 发行节奏：上旬和中旬发行量较大，下旬明显下降，具有季节性特征。
• 发行利率：6月下旬存单利率小幅回落，但已接近低点，继续下行空间有限。
• 未来展望：预计跨季后资金面将收紧，3M存单利率可能难以进一步下行。

关键信息

• 货币政策：金融去杠杆背景下，货币政策不会进一步放松，资金利率限制短端利率下行。
• 利率传导：资金利率—存单利率—短端利率—长端利率，短端利率受资金面和央行政策影响较大。
• 汇率干预：央行可能通过调升中间价、抛售美元、购入人民币以稳定人民币汇率。
• 流动性风险：外汇占款加速流出、央行干预与人民币贬值压力叠加，将导致流动性持续收紧。
• 交易策略：在短端利率受限、长端利差缩窄的情况下，应谨慎对待非活跃品种交易。

图表目录摘要

• 图表1：5月以来10-1年利差持续下降
• 图表2：10年非国开与国开利差处于低位，30年-10年国债利差较高
• 图表3：中间价与前日收盘价异常偏离
• 图表4：外汇市场即期询价成交量创2017年以来新高
• 图表5：银行代客结售汇顺差是外汇占款流入的主因
• 图表6：银行代客远期录得净结汇
• 图表7：6月同业存单发行2.19万亿，净发行-970亿
• 图表8：6月上中旬存单发行量较大，下旬量明显下降
• 图表9：6月下旬以来，同业存单发行利率有所下行
• 图表10：3M存单利率已接近低点，继续下行空间不大

投资策略建议

• 长端利率：在短端利率受限、利差缩窄的背景下，长端利率下行空间有限，应保持谨慎。
• 非活跃品种：如超长期限国债，交易风险较高，不建议过度参与。
• 短期存单：6月下旬利率已有所回落，但继续下行空间不大，需关注跨季后资金面收紧的风险。

团队信息

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校经济学硕士）

华创证券研究所联系方式

投资评级说明

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%至10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%至5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

免责声明

• 本报告仅供华创证券客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成具体投资建议。
• 报告内容可能因市场变化而调整，不保证其准确性或完整性。
• 投资有风险，入市需谨慎。