深度报告-20220209-国金证券-周大生-002867.SZ-省代拓店加速_品类升级助推成长_32页_1mb

周大生(002867.SZ)买入（首次评级）总结

核心内容概述

周大生是中高端珠宝品牌，主要产品包括镶嵌类首饰和素金首饰，其中素金业务近年来增长迅速。公司于2021年8月推行省代模式，加速了门店扩张，同时通过品类升级，尤其是古法金系列的推出，进一步提升了产品附加值和市场竞争力。公司还积极布局线上渠道，特别是抖音等平台，强化了品牌影响力和销售能力。整体来看，公司业绩增长动力足，盈利能力和营运质量在行业中表现优异。

主要观点与关键信息

公司亮点

• 中高端珠宝品牌：周大生定位于中高端钻石珠宝市场，为都市女性提供精品珠宝首饰。
• 省代模式加速拓店：公司推行省代模式后，加盟商数量和单店收入显著增长，1-3Q21加盟营收同比增长133%。
• 品类升级推动增长：2021年秋季订货会推出非凡古法金系列，主打高克重、高文化附加值的“三高”属性，预计将成为新的增长点。
• 电商渠道发力：公司电商营收增长显著，线上渠道占比持续提升，尤其在抖音平台表现突出。

财务表现

• 营收与利润增长：2021-2023年预计营收分别为97.0亿元、130.6亿元、162.5亿元，同比增长分别为91%、35%、24%。归母净利润预计分别为13.7亿元、16.5亿元、19.7亿元，同比增长分别为35%、21%、19%。
• 盈利能力：公司毛利率和净利率均优于行业平均水平，2021年1-3Q毛利率为29.41%，净利率为15.5%。
• 费用控制：销售费用率从2020年的13.14%降至2021年1-3Q的7.8%，管理费用率也保持在低位。

行业分析

• 行业景气度提升：2021年黄金珠宝零售额同比增长18%，成为可选消费中增速最高的品类。
• 品牌集中度提升：CR5从2016年的14.3%提升至2020年的21%，头部品牌优势明显。
• 品类升级趋势：古法金作为新兴品类，受到市场欢迎，预计将继续推动行业增长。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2021-2023年营收分别为97.0亿元、130.6亿元、162.5亿元，归母净利润分别为13.7亿元、16.5亿元、19.7亿元。
• 估值与目标价格：给予2022年15倍PE估值，目标价格为22.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 终端零售疲软：可能影响整体销售表现。
• 行业竞争加剧：头部品牌面临更多竞争压力。
• 应收账款与存货周转放缓：省代模式可能带来资金周转压力。
• 限售解禁：可能对股价造成一定压力。

关键假设

• 收入拆分：分为线上自营（电商）、线下自营、线下加盟三大渠道。
• 电商增长：预计2022-2023年电商营收分别为10.5亿元、13.1亿元、16.4亿元，同比增长分别为8%、25%、25%。
• 线下自营：预计2021-2023年净关店分别为14家、5家、3家，单店收入分别为11.9亿元、12.5亿元、13.2亿元，同比增长分别为65%、5%、6%。
• 线下加盟：预计2021-2023年净开店分别为300家、650家、660家，单店收入分别为72.5亿元、102.7亿元、130.4亿元，同比增长分别为126%、42%、27%。

股价上涨的催化因素

• 净开店与单店增长超预期：省代模式下加盟商数量和单店收入快速增长。
• 盈利能力提升：毛利率和净利率持续优化。
• 市占率提升：通过品牌力和渠道拓展，提升市场份额。
• 新品销售靓丽：古法金系列在市场中表现突出，带动销售增长。

总结

周大生凭借省代模式加速拓店和品类升级，特别是古法金系列的推出，有望在中高端珠宝市场占据更大份额。公司线上渠道布局迅速，电商营收增长显著，尤其在抖音平台表现优异。财务表现稳健，盈利能力优于同业，且具备良好的成长性和运营能力。总体来看，公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。