流动性透视系列：稳杠杆系列一，信用紧缩的前世今生-20210316-长江证券-25页_1mb

稳杠杆系列一：信用紧缩的前世今生总结

核心内容

本报告回顾了2003年以来的五轮信用紧缩周期，分析其背景、路径及各部门杠杆变化情况。信用紧缩主要通过紧货币和控杠杆实现，其中紧货币通常领先紧信用约7个月。五轮周期中，企业部门去杠杆为主要路径，而政府和居民部门的杠杆变化则因周期不同而有所差异。

主要观点

1. 信用紧缩的背景：

   • 每一轮信用紧缩均伴随着经济增速放缓或经济过热后的理性调整。
   • 海外经济环境变化、国内政策退出、输入性通胀压力、股市泡沫等是信用紧缩的重要触发因素。

2. 信用紧缩的路径：

   • 紧货币和控杠杆是信用紧缩的两大主要路径。
   • 紧货币通常通过升准加息、发行央票、公开市场操作等方式实现。
   • 控杠杆则侧重于调整信贷结构、限制特定部门的融资规模。

3. 信用紧缩的部门影响：

   • 企业部门在多数周期中是去杠杆的主要对象。
   • 政府部门在2010-2012年和2017-2018年分别以政策退出和金融去杠杆为主。
   • 居民部门杠杆率在多数周期中呈小幅上升趋势。

关键信息

2003-2005：经济修复后的小幅收敛

• 背景：经济复苏+非典冲击。
• 路径：小幅升准加息+重点调控企业。
• 杠杆变化：企业部门杠杆率小幅下降，政府和居民部门杠杆率保持稳定。

2007-2008：高速增长下的理性反思

• 背景：经济过热+国际收支顺差。
• 路径：大幅升准加息+重点调控企业。
• 杠杆变化：企业部门杠杆率大幅下降，居民和政府杠杆率小幅下降。

2010-2012：次贷危机后的政策退出

• 背景：经济复苏+政策面临退出。
• 路径：大幅升准加息+重点调控政府。
• 杠杆变化：政府杠杆率先升后降，居民杠杆率小幅下降。

2013-2015：经济转速下的创新调控

• 背景：经济平稳+结构优化。
• 路径：上调政策利率+重点调控企业。
• 杠杆变化：企业部门杠杆率下降，政府杠杆率先升后降，居民部门小幅上升。

2017-2018：股市繁荣后的杠杆调节

• 背景：经济平稳+股市大幅调整。
• 路径：上调政策利率+金融业去杠杆。
• 杠杆变化：非金融和金融企业部门杠杆率大幅下降，政府杠杆率稳定，居民部门持续上升。

风险提示

1. 海外疫情反复：可能影响全球经济复苏及国内政策调整。
2. 政策方向调整：政策的变化可能对信用紧缩的节奏和路径产生影响。

图表目录

• 图1：2003年至今共发生五轮较为明显的信用紧缩（%）
• 图2：国内经济增速率先修复至较高水平（%）
• 图3：CPI走出负增长区间，通货紧缩压力有所缓解（%）
• 图4：加入WTO后，外汇占款及占比持续增加（亿元，%）
• 图5：2003-2005年央行两次调升存款准备金率（%）
• 图6：三大部门杠杆率水平（%）
• 图7：制造业投资同比增速在2004年显著回落（%）
• 图8：主要发达国家经济放缓，国内经济则快速增长（%）
• 图9：2007年末CPI、PPI均上行至较高水平（%）
• 图10：2007年M1、M2增速再度抬升至较高水平（%）
• 图11：本轮紧信用周期存款准备率提升1000BP（%）
• 图12：企业部门杠杆率大幅下行，居民和政府部门小幅回落（%）
• 图13：制造业投资2008年明显下行（%）
• 图14：2008年房地产销售增速显著回落（%）
• 图15：2007年末政府部门杠杆提升主要来自于特别国债（%）
• 图16：金融危机后全球经济企稳回升（%）
• 图17：CPI回升，通缩压力缓解（%）
• 图18：本轮紧信用周期存款准备率提升600BP（%）
• 图19：存款基准利率和贷款基准利率均提高125BP（%）
• 图20：政府部门杠杆率有所下行（%）
• 图21：中央政府杠杆和地方政府杠杆呈现剪刀差（%）
• 图22：2011-2012年国债发行规模有所下行（%）
• 图23：个人住房贷款增速显著下行（%）
• 图24：海外主要经济体面临压力，国内经济增速由高转稳（%）
• 图25：价格水平整体较为平稳，但面临输入性通胀压力（%）
• 图26：2013下半年央行重启3年期央行票据（亿元）
• 图27：2013、2014年末SLO投放利率有所抬升（%）
• 图28：居民、企业部门杠杆率放缓，政府部门仍有提升（%）
• 图29：2013年起投资增速开始进入下行通道（%）
• 图30：采矿、制造、建筑等行业信贷增速均有下行（%）
• 图31：2013-2015年地方政府杠杆率先升后降（%）
• 图32：国内仍维持稳增长状态，海外经济逐步复苏（%）
• 图33：物价水平相对稳定，但PPI上行明显（%）
• 图34：逆回购、MLF利率有四次上行（%）
• 图35：SLF利率有四次上行（%）
• 图36：非金融企业部门杠杆率下行明显（%）
• 图37：金融部门杠杆率亦出现历史上首次大幅下行（%）
• 图38：紧信用基本上均伴随着紧货币先行（%）
• 图39：实体经济杠杆率达到较高水平（%）

表格目录

• 表1：2003-2005年信用紧缩前国内外经济环境和货币政策
• 表2：2003-2005年信用紧缩的货币政策路径
• 表3：2003-2005年房地产主要调控政策
• 表4：2007-2008年信用紧缩前国内外经济环境和货币政策
• 表5：2007-2008年信用紧缩的货币政策调整自2006年就已开启
• 表6：2010-2012年信用紧缩前国内外经济环境和货币政策
• 表7：2010-2011年信用紧缩的货币政策路径
• 表8：2010-2011年房地产主要调控政策
• 表9：2013-2015年信用紧缩前国内外经济环境和货币政策
• 表10：2017-2018年信用紧缩前国内外经济环境和货币政策
• 表11：资管新规相关政策文件
• 表12：信托、券商资管、基金公司专户等资产规模显著减少（亿元）

总结

信用紧缩通常伴随着紧货币和控杠杆，其中紧货币领先信用紧缩约7个月。五轮信用紧缩中，企业部门是主要去杠杆对象，而政府和居民部门的杠杆变化则因政策导向不同而有所差异。2020年11月社融增速回落至13.6%，预示新一轮信用紧缩的到来，其程度、路径和部门影响将取决于政策调控和经济环境。