固定收益深度报告：短量长价，机构如何配债？-20231115-国金证券-20页_1mb

固定收益组：机构如何配债？总结

核心内容

• 债市收益率走势：增发国债公告后，债市收益率呈现“先短后长”的下行趋势，但存单价格持续下跌。
• 机构配置行为：配置盘集中在短端，交易盘则拉长久期。
• 投资策略：当前存单配置性价比较高，建议关注年内降准落地情况。

主要观点

一、增发国债公告以来债市收益率下行“先短后长”，但存单持续下跌

• 10月24日中央财政增发国债1万亿元，财政赤字率提高至3.8%，引发短端利率回落。
• 10月31日PMI数据低于预期，叠加资金利率回落，推动长端国债利率下行。
• 1年期、10年期国债及3年期信用债收益率下降幅度较大。
• 但1年期AAA级同业存单收益率持续上行，累计上行1.5BP。

二、近期配置盘“趴”在短端，交易盘拉久期特征明显

• 基金对现券的增配力量凸显，农商行、保险等配置盘大力买入同业存单。
• 基金对利率债、信用债由净卖出转为净买入，日均净买入规模分别达92.6亿元和93亿元。
• 农村金融机构日均净买入规模增加39.2亿元至99.3亿元，保险增加11.5亿元至61.9亿元。
• 交易型机构如基金、证券公司对7-10年利率债和信用债的净买入规模持续增加。
• 本轮短端交易量明显大于其他阶段，而长端交易规模较小。

三、投资策略：当前存单配置性价比较高，关注年内降准落地情况

（一）“居高不下”的存单利率：主因供求不平衡

• 存单利率持续高于MLF利率，主因存单集中到期及大行流动性考核压力。
• 存单供给规模明显增加，最近一周发行规模超过1万亿元。
• 存单市场投资者主要是广义基金和商业银行，其中货基对存单的配置规模较大，但近期减持力度加大。

（二）关注资金面宽松带来的短端信用债及存单投资机会

• 当前1年期存单2.6%上限基本确定，资金面宽松或进一步带动短端利率下行。
• 财政支出发力，资金回流银行，MLF净投放创年内新高，降准概率较高。
• 理财规模攀升，或起到短债压舱石作用。

（三）长端利率债“有价无量”，关注宽松兑现后基金、券商止盈情绪加剧债市调整的可能

• 长端利率债收益率下行但交易量较小，呈现“有价无量”特征。
• 基金、券商自营等机构已积累浮盈，宽松兑现后可能引发止盈情绪，加剧债市调整。

关键信息

• 存单利率：10月中旬以来存单利率持续高于MLF利率，截至11月10日，1年期AAA级同业存单利率达到2.58%。
• 存单供给：存单集中到期及大行流动性考核压力导致供给放量，最近三周国有大行存单发行占比持续提升。
• 机构配置：基金、农村金融机构、保险等机构对1年以内现券增配明显，交易盘则对7-10年利率债和信用债增配。
• 资金面：资金利率整体回落，大行/政策行净融出规模增加，MLF净投放创年内新高。
• 期限利差：10Y-1Y国债和国开债期限利差收窄，分别收窄2.73BP和3.38BP。
• 理财规模：截至11月12日，理财存续规模达到26.73万亿元，可能对短债起到支撑作用。
• 风险提示：宏观政策调控超预期、资金面收紧超预期。

机构现券交易观察

• 主力买盘：其他机构（包括财务公司、信托投资公司、境外机构等）成为现券主力买盘，净买入规模达996.04亿元。
• 主力卖盘：城商行为主力卖盘，净卖出规模达1614.38亿元。
• 分期限配置：其他机构主要配置1年以内现券，基金主要配置7-10年现券。

图表目录摘要

• 图表1-2：展示增发国债公告后各类债券收益率变动情况。
• 图表3-7：展示不同类型机构对现券的净买入情况。
• 图表8-11：展示不同期限现券的日均买盘分布。
• 图表12-15：展示存单利率、发行融资情况及投资者结构。
• 图表16-20：展示资本新规、理财存续规模等影响。
• 图表21-23：展示不同阶段现券交易规模及机构配置变化。
• 图表24-29：展示国债和国开债发行融资及收益率变化。
• 图表30-32：展示央行公开市场操作及资金利率变化。
• 图表33-39：展示质押式回购成交规模、存单发行结构等。
• 图表40-42：展示不同银行类型及期限的存单发行利率。
• 图表43-49：展示各机构分券种、分期限现券净买入规模。

风险提示

1. 宏观政策调控超预期：稳增长政策超预期落地，宽信用进程加快。
2. 资金面收紧超预期：降准未如期落地，利率债供给压力下资金面超预期收紧。

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